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Volar Cheung

Volar Cheung

  • Joined: 2025 年 1 月 10 日
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Senate bill still awaits consensus; market worries over tech company valuations (Chinese only)

政府停擺對經濟影響浮現，加上市場對科技股估值高企的憂慮持續，周五Nvidia股價一度急瀉4.7%，收市大致持平，上周累計挫逾7%。國會參議院民主黨領袖舒默提出新方案，要求只需在持續撥款決議中，加入為期一年《可負擔醫療法案》稅收抵免延期條款，希望撥款法案獲通過，以恢復政府運作，但遭參議院多數黨領袖圖恩拒絕。今周原本應發佈的美國10月CPI與PPI數據能否如期公佈成爲一大懸念。大市方面，料S&P500指數將於6,600至6,900點之間上落。 美聯儲降息和停止縮表緩解美元流動性緊張；中美達成部分協定緩解雙方關係；美股三季度報告漸入高峰，AI敘事依然強勢。綜合以上美股基本面、政策面及資金面利好消息已基本全部反映，後續美股的重要催化劑或將來自宏觀經濟。美國政府關閉持續一個月，經濟數據持續缺失，市場當前尚未充分反映宏觀因數。未來，隨著政府秩序的恢復，經濟數據將成為美股新動力。鮑威爾指出，經濟活動一直在以“溫和的速度擴張”，主要反應二季度GDP上修和居民消費整體穩健。同時，根據亞特蘭大聯儲不斷上修三季度經濟增速來看，我們認為美國經濟仍有韌力。 標普500指數中約30%的公司已公佈財報，整體盈利超預期達80%，超過歷史平均49%的水平。分板塊來看，其中以必須消費、不動產、公用事業表現最佳，支撐美股後市表現持續亮眼可期。科技板塊企業財報第三季表現不俗。谷歌與亞馬遜在三季度加速增長。同時四大雲端服務商資本支出今年增速預估從四個月前的40％大幅提高至60％，反映企業對AI長期成長趨勢的信心仍強，再度提高了AI週期的賭注。 谷歌（GOOGL.US）3Q25營收1023億美元，同比上升16%，高於市場預期的999億美元。淨利潤為350億美元，同比上升33%。Q3資本開支同比上升83%至240億美元，前三季度累計636億美元。2025全年資本支出(CapEx)指引大幅上調至910-930億美元（此前為850億美元）。核心業務均雙位數增長：1）廣告同比增速加快，同比增長13%至742億美元，其中搜索廣告同比增長15%，顯示AI Overview戰略初見成效；2）雲業務同比增長34%，經營利潤率持續改善，體現AI投入或開始轉化為盈利動力。 谷歌第三季度業績實現首個千億收入。AI需求強勁帶動雲業務提速。公司大幅上修全年資本開支以加碼AI和基礎設施建設，顯示對未來增長的信心。谷歌是美股七巨頭裡面唯一一家全端自主開發的公司（從底層TPU、大模型Gemini到ToC產品），長期看隨著谷歌業務持續推進，以及Gemini大模型對谷歌ToC和ToB產品的能力，谷歌未來利潤有望持續改善。建議可在315.00美元附近獲利，設置259.00美元作為止蝕位。 亞馬遜（AMZN.US）第三季度業績表現穩健，淨收入達1802億美元，同比增長13%，超出市場預期的1778億美元。各業務部門營收均實現超預期增長：北美部門銷售額達1063億美元（+11%YoY），國際部門銷售額為409億美元（+14%YoY），AWS部門銷售額同比增長20%至330億美元。淨利潤方面，本季度大幅增長38%至212億美元。 本季度AWS營收達330億美元，同比增長20%，創下自2022年底以來的最高增速，超出市場預期的18%。AWS營業利潤同比增長9%至114億美元，同樣超預期，並貢獻了公司總營業利潤的三分之二。儘管AWS本季20%的增速仍低於谷歌雲的34%和微軟Azure的39%，但其增速重新加速已成為積極信號。今年以來，亞馬遜股價表現落後于谷歌和微軟。儘管市場曾擔憂其在AI產品商業化方面進展落後，及三個星期前經歷了一場系統故障，此次AWS增速回升有望緩解這一些憂慮。建議可在276.00美元附近獲利，設置227.00美元作為止蝕位。

Focus on major stocks’ earnings reports; exercise caution in short-term capital deployment. (Chinese only)

內地10月出口表現遜預期拖累，科技股再捱沽，是拖低大市主力。中國10月份居民消費價格(CPI)意外同比上漲0.2%，彭博經濟學家認爲節日消費對CPI的提振效應料很快消退，通縮壓力依然頑固。市場將關注今周騰訊、京東和中芯將公佈業績。缺乏新一輪利好政策消息，料大市在25,500點至26,500點桑浮動。 中美元首會晤，整體成果略超市場預期。雙方在多個關鍵議題上達成框架性共識，包括中方將恢復採購美國大豆等農產品、推遲實施稀土出口管制；美方則同意進一步暫緩新增對等關稅並降低芬太尼關稅，並就控制芬太尼流通展開合作。這些成果雖具積極信號，但尚未形成具有法律約束力的正式協議，往後仍需觀察雙方能否在執行層面延續共識。參考2019年6月大阪峰會的經驗，當時兩國元首同樣在高層會談中就框架性問題達成一致，而真正具約束力的書面協定直至2020年初才正式簽署。 無論是中美會晤還是美聯儲政策動向，這兩項利好消息落地後，市場並未出現明顯反彈，顯示投資者此前已有較為充分的預期定價，短期宏觀方面暫無更多利好消息。港股科技受美國科技股業績影響，短期上漲動力不足。建議關注部分高息股，按照以往情形11-12月高息股相對表現較徍，公用事業、電信營運商等高股息板塊可提供防禦價值。此外，最近各大企業陸續公佈第三季度業績，可以關注具備成長動力與營運優勢的龍頭企業。 中國移動（941 HK）長期被視為港股高股息目標，2025年中期派息每股2.75港元，同比增長5.8%，全年派息率預計進一步提升。在低利率環境下，公司穩定的現金流和超過6%的股息收益率對保守型投資者具吸引力。 中國移動2025年第三季度業績穩健，營收表現符合市場預期。當季營業收入同比增長2.5%至2509億元，較第二季度0.1%的增速有所回升。淨利潤同比增長1.4%至311.2億元。第三季度移動用戶量達10.1億戶，同比增長0.5%，但每用戶平均收入（ARPU）同比下降3.2%至45.5元人民幣。業務呈現分化，移動服務收入同比下降3%，而固網業務在寬頻用戶稳健增長（第三季度同比增長5%達3.29億戶）的推動下實現8%的同比增長。集團DICT業務在前三季保持良好增長，其中AI直接收入呈現快速增長。長期而言，看好公司作為全球電信營運商龍頭的經營韌力與競爭力。建議可上望HK$98.50，HK$81.00止蝕。 華住集團（1179 HK）最近舉辦2025華住夥伴大會，在大會上公司推出了季度展望，漢庭快捷等新品牌完善品牌矩陣，並計畫實現2030年2萬家酒店，長遠實現5-6萬家的規模目標。在經濟型酒店板塊，華住推出漢庭快捷，與已有的海友品牌共同加速对低綫城市的滲透。在中高端酒店板塊，華住推出全季大觀打造具有東方美學的中高端酒店體驗。 管理層指出，越來越多在低綫城市擁有物業的潛在加盟商正對與華住集團合作展現出濃厚興趣（包括更多國有企業），主要由於現階段從房地產開發��。

Economic Data Remains Lackluster as China’s Insurance Market Expands (Chinese only)

港股上周五全日低開低走，並以全日低位收市，埋單跌376點，失守20天線(現處26220)及兩萬六關口。最終以全日低位25906收市。內地製造業活動連續7個月處收縮區。國家統計局公布，10月份，製造業採購經理指數(PMI)降至49，比上月跌0.8個百分點，並低於市場預期的49.6。國家統計局公布，10月份，非製造業商務活動指數升至50.1，比上月上升0.1個百分點，符合市場預期。中指研究院報告指出，在高掛牌量及預期偏弱影響下，二手房價格下行壓力仍較大，「以價換量」態勢延續，百城二手住宅10月均價為每平方米13268元人民幣，按月及按年跌幅均較前月擴大，分別跌0.84%和7.6%。經濟數據未如理想下，我們預計恒生指數將在25,500至26,500點區間內波動。 中國計劃在2030年前將國民平均預期壽命從79歲提升至80歲，這一目標的實現部分將依賴保險業的推動。預計醫療保險保費收入將以每年8.8%的速度增長，到2030年將超過1.5萬億元人民幣。屆時，保險索償將覆蓋醫療保健支出的5.7%。在這一領域，中國平安(2318.HK)的產品組合領先同業。 隨著中國第十五個五年規劃（2026-2030年）設定在五年內將平均預期壽命從79歲提高至80歲的目標，醫療保健支出預計將持續增加。保險業將成為應對這些不斷上升成本的關鍵力量。預測醫療保險索償將以每年13%的速度增長，到2030年將達到近8,000億元人民幣，屆時將滿足醫療保健費用的5.7%，高於2025年的約4.3%。醫療保健支出的增長速度一直高於家庭收入的增長。快速老齡化的社會結構，以及民眾對更先進藥物、醫療設備和更高質量治療的需求，都預示著醫療支出將進一步擴大。 中國公民的醫療保健支付負擔位居全球前列，自費支出佔總醫療費用的28%，相比之下，經濟合作暨發展組織（OECD）成員國的比例為24%，而美國、德國和日本等G7國家的比例則在10%至15%的中低水平。 另外，估計中國保險公司2025年的淨利潤平均因其股票持倉每上升10%和債券收益率每增加10個基點而提升49%，其中大部分利潤敏感性來自其股票投資。截至10月31日，滬深300指數上升18%，這為保險公司帶來平均88%的盈利提升，或使其帳面價值增加17%。中國人壽(2628.HK)、中國太平(966.HK)和中國太保(2601.HK)的盈利對市場波動最為敏感，而中國平安、中國人保(1339.HK)和中國財險(2328.HK)則擁有更多元化的收入來源以及強勁的財產險業務表現。 贛鋒鋰業(1772.HK)為全球最大的金屬鋰生產商和中國最大的鋰化合物供應商，其業務遍及整個電動車電池供應鏈。公司已在阿根廷、馬里等海外項目進行大量投資。公司的目標是提高自給自足率，以降低生產成本，從而提升整體競爭力。 公司預期下一季的盈利會因鋰價回升而得到提升——目前鋰價約為每噸8萬元人民幣，高於第三季平均的7.3萬元。鋰價得到北京「反內卷」政策以及到2027年儲能產能翻倍的國家目標的支持。隨著Goulamina和Mariana等關鍵項目的投產提高自給自足率並降低成本，公司盈利能力將會提升。在進行融資後，淨負債比率降至68.5%。建議可上望HK$58.00，HK$47.50止蝕。 萬洲國際(288.HK)預期下一季在公允價值調整前EBITDA將因包裝肉類業務的增長而實現個位數百分比的增長。該業務板塊的利潤通常在該季度環比上升。萬洲美國豬肉業務的改善有助於抵消中國市場的疲軟。美國瘦肉型豬價格在10月份平均上升21.2%。 中國不斷增長的收入在未來幾年繼續支持肉類需求，直到人口老齡化和人口萎縮開始對消費造成壓力。預計今年人均肉類攝入量將下降1.3%至53.1公斤，在2024年下降2.4%之後。根據Euromonitor數據，這一水平會在2029年之前保持平穩。這一數字高於全球平均的32.2公斤，但仍落後於鄰近的華人為主要族群的市場——台灣為73.9公斤，新加坡為72.4公斤，香港為95.8公斤。 在2009年至2023年期間，中國的人均肉類消費量增長了27.8%，與此同時收入激增228.4%，而人口則增長5.6%至14.1億。建議可上望HK$8.45，HK$6.95止蝕。

Strong corporate earnings support high valuations; OpenAI valuation surges to $500 billion (Chinese only)

亞馬遜靚麗業績提振科技股，加上績優股集體大漲，美股三大股指上周五收漲。三位美聯儲官員表示反對上周降息的决定，强調通脹仍偏高，而美聯儲主席候選人之一、現任理事沃勒堅持主張12月降息，因爲就業面臨持續放緩的風險。展望今週業績，數家與AI有關的公司值得關注，包括AMD和高通。美國將發佈ADP就業報告，視為就業市場主要指標。整體美企上季業績勝預期，成為支撐高估值的理由，但潛在陰霾包括美國政府長時間停擺影響和私人信貸發酵程度。大市方面，一周累計，道指上升2.2%，標指及納指分別上升1.9%及2.3%。我們料S&P500指數將於6,600-7,000點之間上落。 ChatGPT背後的OpenAI與微軟(MSFT.US)，經過談判後，終於就OpenAI轉型為公共利益公司（Public Benefit Corporation, PBC）的重組方案達成協議。這項交易不僅為OpenAI帶來5,000億美元的天價估值，更重塑了人工智能產業的競爭格局。 微軟將獲得OpenAI 27%的股權，價值高達1,350億美元。同時，OpenAI承諾向微軟追加採購總值2,500億美元的Azure雲計算服務。此外，微軟確保在2032年前可持續使用OpenAI的全線技術，包括未來可能實現的AGI（具有人類智能和自學能力的AI）模型。 微軟在OpenAI的累計投資金額約為137.5億美元。經過此次重組協議，微軟獲得了三項關鍵的戰略優勢。首先是知識產權的全面保障。其次是在AGI領域的先行優勢。第三是產品開發的靈活性，微軟可以在其Copilot產品系列中自由選擇使用OpenAI或競爭對手Anthropic的模型，這種靈活性讓微軟能夠根據市場需求和技術發展做出最佳選擇。 這項交易必然會促使其他科技巨頭重新評估其AI戰略。Google母公司Alphabet(GOOG.US)已經在AI領域投入巨資，並擁有自己的大型語言模型Gemini。Amazon(AMZN.US)則通過對Anthropic的大規模投資來確保其在AI競賽中的地位。Meta(META.US)也在積極開發開源AI模型，試圖通過不同的商業模式來挑戰封閉式AI系統的主導地位。 PayPal(PYPL.US)季度每股盈利（EPS）超出預期12%，這得益於各項業務的強勁表現。收入超越市場預期，交易量和營運利潤率均表現強勁，使公司有望超越市場預期下一季的5.24美元調整後每股盈利。品牌業務和Venmo交易量的強勁表現令人鼓舞，而與OpenAI達成的合作協議充分反映了PayPal的產品實力及其在代理商務（agentic commerce）領域的領先地位。 公司已利用其在電子商務和點對點支付領域的全球領先地位，拓展產品和渠道，包括加密貨幣、先買後付（buy now, pay later）、小型企業結帳、穩定幣和代理商務。憑藉3.91億客戶和3,500萬商戶，PayPal的雙邊網絡為其提供了可持續的競爭優勢。建議可在77美元附近獲利，設置64美元作為止蝕位。 Starbucks(SBUX.US)全球同店銷售額預計在2026財年會因美國和國際市場業績改善而顯著提升。勞動力投資、員工流失率降低、服務速度加快、店面升級以及新產品——蛋白冷泡沫、烘焙食品、更健康的選擇和抹茶創新——能夠提升美國的客流量和同店銷售。在海外市場，受英國、墨西哥、加拿大和日本的強勁表現以及中國市場業績改善的推動。 Green Apron服務標準、菜單創新、約1,000家店面升級，以及會員獎勵和手機應用程式的改進，預計將支持同店銷售增長。2026年的調整後營運利潤率有望較2025年的9.9%有所改善，因為銷售槓桿效應、店面關閉和精簡的支援結構將部分抵消勞動力投資和通貨膨脹的影響。建議可在93美元附近獲利，設置76美元作為止蝕位。

Focus on Key Tech Companies’ Earnings New Developments in U.S. Telecommunications (Chinese only)

美國9月份通脹較預期溫和，聯儲局有望繼續減息，三大指數盤中齊破頂，兼創收市歷史新高。撇除食品和能源的核心CPI按年升幅收窄0.1個百分點，至3%，少過預期的3.1%增幅，按月升0.2%，均低過8月及預期的0.3%增幅。中美貿易代表貝森特稱，中國願意重新購買美國大豆，也會推遲稀土關鍵礦產出口許可批准制度約1年，並重新審視該計劃，而美方會避免實施向中國商品加徵100%關稅。大市方面，我們料S&P500指數將於6,600-6,900點之間上落。關注大型科企財報、美聯儲議息，以及川習會。 SpaceX收購EchoStar(SATS.US)頻譜標誌其流動電話市場服務的野心。然而，其龐大的衛星網路面臨容量限制，對電塔營運商構成的威脅微乎其微。SpaceX旗下星鏈與AST SpaceMobile(ASTS.US)的雙頭壟斷格局正在形成，混合型行動虛擬網路營運商模式可能是星鏈最可行的選擇。寬頻是其最強的近期策略。 從長遠角度，星鏈最佳選擇是以行動虛擬網路營運商的身份進入流動電話市場，在容量不足的密集地區使用T-Mobile(TMUS.US)的網路，同時在較小的市場使用自己的網路承載直連手機(Direct-to-cell,DTC)流量。直連手機指的是衛星網路直接連接到一般手機的技術，讓手機在沒有行動網路訊號的地方也能通話或傳送訊息，且無需改裝手機。 直連手機（DTC）市場正在開始演變，T-Mobile透過其T-Satellite服務取得重要的早期領先地位，該服務與星鏈及其650顆直連手機V2衛星合作提供。 星鏈準備在2026-27年以高容量V3衛星升級其衛星群，使其能夠提供直連手機語音和更高速的數據服務，並推動市場增長。星鏈最接近的競爭對手AST SpaceMobile的目標是在2026年底前將45-60顆高容量衛星送入軌道，使合作夥伴Verizon(VZ.US)和AT&T(T.US)能夠從2026年上半年開始提供有限的直連手機服務。 Globalstar(GSAT.US)和Lynk Global等競爭對手缺乏競爭規模。 可口可樂(KO.US)在全球碳酸汽水市場中擁有45%的主導性市場份額，提供了顯著的競爭優勢。公司強調產品創新和行銷，包括計劃推出使用美國甘蔗糖製成的新可口可樂品牌。儘管面臨數十億美元的美國國稅局（IRS）稅務爭議，公司仍優先考慮派發高股息。 第三季業績展望：可口可樂6%的自然銷售增長，優於市場預期的5%。營運利潤同比增長8%，優於市場預期的6%。公司預期2025年將產生至少98億美元的自由現金流，高於先前的95億美元。建議可在79美元附近獲利，設置65美元作為止蝕位。 Tesla(TSLA.US)透過改款Model Y恢復銷量和利潤率的道線在未來幾季將面臨動盪。然而，在中國推出加長版Model Y和較低價格的版本，有助於緩衝第三季末7,500美元電動車稅收抵免到期後的盈利波動。儘管如此，特斯拉在面對關稅比同業更有優勢，因為其優先考慮內部生產和本地化採購的垂直整合營運。公司於6月22日推出的robotaxi服務，似乎要到2027年才能對營收做出實質貢獻。 第三季後盈利展望：公司將資源集中在實體AI領域，持續利用其汽車業務產生現金來資助這些計畫。其儲能業務在過去12個月佔總毛利的21%，之後以Cybercab和Semi等車輛生產為動力。公司未來兩年將有眾多創新上市，包括Optimus、無監督完全自動駕駛（Unsupervised Full Self-Driving）和AI晶片，值得期待。建議可在495美元附近獲利，設置408美元作為止蝕位。

Basic consensus reached between China and the U.S. Mainland cloud market scale remains small (Chinese only)

二十屆四中全會為「十五五」規劃定向定調，延續了「穩中求進」的總基調，強調「十五五」時期要「加快高水平科技自立自強，引領發展新質生產力」、「建設現代化產業體系」、「建設強大國內市場，加快構建新發展格局」、「進一步全面深化改革」、「堅持高質量發展」等。美國總統特朗普下周將於亞洲之行會見中國國家主席習近平，利好市場氣氛。中美周末在馬來西亞的經貿磋商就出口管制等一系列爭議問題達成基本共識，展望大市，我們預計恒生指數將在26,000至26,900點區間內波動。關注滙豐(0005.HK)。比亞迪(1211.HK)等個股將於今週陸續公佈業績。今周較多重要會議舉行，令大市波幅再度加劇。 根據IDC預測，中國的AI雲端運算市場規模到2029年僅達124億美元，這個規模對中國的超大規模雲端服務供應商而言太小，無法產生實質影響。儘管阿里巴巴(9988.HK)、華為和騰訊(700.HK)仍保持良好的市場定位，但預期高資本開支、激增的能源成本以及加劇的價格競爭，將使這個分散市場在至少未來三年內持續虧損。 預計在2026財年僅佔阿里巴巴收入的14%和EBITDA的9%，雲智能部門規模太小，無法對其整體財務業績產生重大影響。 低利潤率的基礎設施即服務(IaaS)收入貢獻的上升，將成為中國超大規模雲端服務供應商獲利能力的另一個不利因素，因為AI模型訓練和推理的高能源成本及高電力密集度阻礙了盈利增長。 阿里巴巴、華為和騰訊憑藉其優越的規模、財務資源和技術實力，在中國AI雲端市場中處於有利地位，預期百度(9888.HK)將持續失去市場佔有率。金山軟件(3888.HK)、京東(9618.HK)和商湯(20.HK)等規模較小的雲端業者最終可能面臨被踢出市場的風險。 百度將在雲端AI領域持續失去市場佔有率。百度在追求多個終端市場的領導地位後，包括AI聊天機器人、大型語言模型、AI雲端和自動駕駛汽車，其業務已變得過於分散。作為一家中型科技公司——2024年EBITDA僅為騰訊的12%——百度根本無法匹敵中國大型科技平台的規模和資源。 百度在中國AI雲端軟件市場的份額從2019年近30%的高點下跌至目前約25%，而華為、商湯科技、騰訊和阿里巴巴則取得了進展。 寧德時代(3750.HK)預期今年全年電池銷量增長超過30%。中國電動車製造商正在提升銷量，以搶在明年更高稅率之前完成交易，而中東、歐洲和澳洲的儲能系統訂單仍然穩健。 中國仍然是主要市場，佔寧德時代電池銷量的70%，但海外擴張正在加速。其匈牙利工廠將在年底前開始生產電池芯，而新的印尼工廠將在明年上半年投產，這兩者的利潤率相信都優於其德國工廠。 LG Energy Solution在生產電動車用磷酸鐵鋰（LFP）電池方面的落後可能意味著市場份額的流失，特別是在歐洲，因為越來越多的電動車製造商跟隨比亞迪(1211.HK)和特斯拉(TSLA.US)，競相採用成本更低的磷酸鐵鋰正極化學材料。寧德時代和中國同業的先發優勢和成本優勢使它們成為強大的競爭力量。建議可上望HK$625.00，HK$515.00止蝕。 滔搏(6110.HK)中期毛利率維持在41%，派息率高達102.2%，遠超市場預期，反映財務穩健性。市場預測全年淨利13億元，與當前股價對應PE 15倍，估值處於歷史中位。 公司主力品牌(Nike及Adidas）佔收入87.9%，仍是核心增長引擎。公司持續優化品牌組合，近期與跑步品牌norda、soar合作，並開設跑步店ektos，切入高增長細分市場。線上管道佔比提升，推動全方位零售能力（如直播電商、會員體系），增強抗週期性。產品策略聚焦“專業運動+潮流消費”，通過商品聯名（如NBA、李寧）吸引年輕客群，提升單價。 公司持續優化門店網絡，直營店減少至4,688家（淨減少332家），單店面積提升6.5%，再加上數碼化轉型（如AI選品、供應鏈優化）。在行業集中度提升背景下，滔搏龍頭地位穩固。建議可上望HK$3.70，HK$3.05止蝕。