Volar Cheung

上周受累中美貿易關係持續緊張，市場避險情緒高漲。中國今周一將公布重磅數據，第三季度經濟增速料放緩至一年最低水平，關注四中全會消息，料重點將放在從投資向消費的再平衡、發展“新質生産力”和科技自立自强，展望大市，我們預計恒生指數將在25,000至26,000點區間內波動，國家隊在開會期間料維穩。 內地外賣市場競爭格局正出現顯著變化。京東(9618.HK)旗下外賣品牌”七鮮小廚”近期已進駐美團(3690.HK)、阿裏巴巴(9988.HK)旗下淘寶閃購及餓了麽等平臺，標志著京東外賣業務策略的重大調整，從最初的單打獨鬥逐步轉向與同業合作。 京東於今年3月正式推出外賣業務，定位”品質外賣”。2025年7月20日，京東”七鮮小廚”首家外賣自營門店在北京正式開業，采用”外賣+自提”模式，主打”現炒現做+透明廚房”，定位為”合營品質餐飲製作平臺”。隨後京東宣布計劃投入百億元資金，目標在三年內布局一萬家門店，幷推出”菜品合夥人”計劃，投入10億元現金面向全國餐飲品牌及個體厨師招募”大廚配方”。 值得注意的是，10月13日，七鮮小廚正式登陸美團APP，推出免配送費服務幷支持平臺紅包優惠。此前，該品牌已完成在淘寶閃購的上線部署。截至目前，七鮮小廚（長保大廈店）在淘寶閃購月銷量達到2,000單，在美團外賣月銷量達400單，並標有”人氣新店”標籤。 在菜品價格方面，七鮮小厨在不同平臺存在明顯差异。以一份約560克的牛肉小炒飯爲例，未計運費，在美團外賣和淘寶閃購上的優惠後價格均超過30元人民幣，雖然可使用平臺紅包優惠，但價格仍高于京東自身平臺。在京東秒送平臺上，同款産品優惠後價格爲18.8元，爲三平臺中價格最低。這表明京東仍通過自有平臺提供更具競爭力的價格，以維護其核心用戶群體。 總體而言，京東外賣業務從直接競爭到協同合作的戰略轉變，體現了中國互聯網巨頭在經歷激烈競爭後，開始尋求差异化競爭和生態互補的新路徑，這個發展是健康的。 中芯國際(981.HK)作為中國頂級芯片製造商，計劃將7納米處理器産量翻倍。 美國對AI加速器的持續制裁爲公司創造了獨特的”地緣政治護城河”。中國正加速推動AI技術自給自足。現時的技術差距强化了中國政府推動本土替代的决心，促使騰訊、字節跳動等科技巨企將供應鏈安全置于首位。 今年上半年公司收入44.6億美元，同比增長22%；淨利潤3.2億美元，同比增長35.6%。這表明不僅在量上增長，更在質上提升盈利能力。公司的産能利用率在第二季顯著提升。公司正在迅速擴大其在全球晶圓代工市場的份額，達到6.0%，甚至有望取代三星成為第三大晶圓代工廠。 美國的制裁爲公司創造了獨特的市場機會，中國科技巨頭對供應鏈安全的重視正在轉化爲公司的穩定客戶基礎。建議可上望HK$78.00，HK$64.50止蝕。 申洲國際(2313.HK)作爲全球最大的垂直整合針織服裝製造商之一，正在越南和柬埔寨進行重大産能擴張，這爲公司帶來了規模經濟效益。公司的全球化産能布局戰略有助于鞏固其行業領先地位。這種産能多元化布局不僅降低了地緣政治風險，也爲公司提供了更大的營運靈活性。 垂直整合模式使公司能够更好控制成本、提升産品質量和交付時效，這對于服務Nike、Adidas和Fast Retailing旗下的Uniqlo等全球主要品牌客戶至關重要。 公司上半年業績表現强勁，收入同比增長15.3%。今年5月，公司與Avery Dennison在越南胡志明市古芝區正式開設合資服裝製造工廠，這一戰略合作進一步强化了雙方對區域擴張的承諾，幷鞏固了它們在推動服裝行業創新方面的領導地位。該工廠將生產多樣化的服裝和數字識別產品及解決方案，包括Embelex創新產品和RFID技術，旨在提升品牌價值、增强供應鏈透明度。建議可上望HK$71.50，HK$59.00止蝕。

港股踏入第四季回調壓力涌現，6個交易日中，已連續第5個交易日下跌。有消息指內地急爲股市降溫，要求券商限制提供孖展，亦尋求阻止內地散戶以消費貸款炒股。中國宣布對美國船舶徵收新的特別港務費，，以反制美國對中國船舶加收港口服務費。幷對高通啓動反壟斷調查。特朗普周五長文炮轟中國對稀土等關鍵材料的出口管制措施，宣布自11月1日起對中國商品加征100%關稅，幷全面限制“關鍵軟件”對華出口。恒指上周累跌3.1%或851點，國指本周累跌3.1%或300點，科指本周累跌5.5%或363點。展望大市，我們預計恒生指數將在24,200至25500點區間內波動。 香港發展商的盈利前景在槓桿水平偏高的情況下正承受壓力，例如新世界發展(17.HK)若在截至2026年6月的財政年度結束時進一步資產減值，將導致槓桿風險上升。2025財年的減值損失增加94%至約120億港元左右。淨債務對股權比率自截至6月時的55.0%水平上升至58.1%。恒基地產(12.HK)的淨債務對股權比率亦自該期間的22.0%下跌至21.1%。相比之下，新鴻基地產(16.HK)在2025財年結束時香港合同銷售同比大幅增長65%，至423億港元，對槓桿的壓力有所舒緩，因而淨槓桿下降的幅度較大。 在香港房地產市場層面，買家普遍變得更為謹慎，越來越多的人表示打算延後買樓計劃。根據彭博九月調查，受訪的500名計劃在未來兩年內買樓人士當中，只有15%表示會在接下來的三個月內買樓，與2024年2月調查的28%、2024年6月的26%以及2025年1月的19%相比，這一數字顯著下降。只有19%的人計劃在4-6個月內買樓，相較於2024年2月的23%、2024年6月的38%以及2025年1月的28%。計畫等待1-2年的比例在九月上升至39%，而在之前的調查中此數字通常介於15%到28%之間。 香港的主要住宅銷售在今年頭九個月較去年同期增長了25%，根據中原地產數據，銷售量達到14,913宗。這些數據顯示，儘管部分開發商的槓桿水平偏高，但整體銷售熱度仍然有區域性的反彈與波動，市場情緒與買樓意願的變化將直接影響未來的銷售與財務表現。 迅銷集團(6288.HK) 計劃加強海外發展，以提升收入與利潤。日本人口持續縮減成為增長的障礙，限制 UniQlo 在日本同店銷售的增長幅度，儘管當地工薪水平在提升。而中國消費者的支出結構持續向網上渠道轉移，將使得實體店數量的增長需求減少。儘管 UniQlo 日本市場正在強化店舖管理策略，但海外市場如南亞、歐洲與北美仍展現出更強勁的動力。公司的平價休閒服品牌 GU 計劃成為未來增長引擎，關鍵在改善執行與品牌定位。 在 2026 財年，公司將在北美與歐洲分別新開 25 間與 15 間 UniQlo 店鋪，而上一財年的新增店鋪數分別為 23 間與 9 間，顯示公司在這兩大區域的增長步伐有望加快。換言之，若新開店的銷售額在大約 10 個月內能達到或超過整體連鎖店的平均水平，則有望提高增長動力。建議可上望HK$28.25，HK$23.25止蝕。 匯控(5.HK) 計畫以140億美元收購還剩下的恒生銀行(11.HK)37%股權，這筆交易與其向亞洲市場轉型的策略相吻合，並使其在香港的業務整體運作更有效率、治理水準也有所提升。根據市場預期，若恒生銀行納入全面合併，其每股盈利（EPS）有望在2026年有所提升。滙豐還估計其核心資本充足率（CET1）將受到約125個基點的影響，但公司計畫部分透過取消75%的原定回購計畫（至多60億美元，約佔其市值的3%）來部分彌補這一缺口。 滙豐的商業模式高度依賴亞洲市場並高度受全球貿易波動影響，這一模式已成為地緣政治變動的受害者。然而，自從4月初以來，其市值近1,000億美元的回升顯示出對關稅與貿易風險不大受影響。公司股價目前接近9.8倍預期市盈率，並接近三年高位，利率走勢被視為主要的盈利風險因素。滙豐在財務與營運方面的強勁動力包括財富管理的強勁表現以及30億美元的成本節約計畫，這些都是支持其在2027年前實現雙位數的有形資本收益率（ROTE）目標的關鍵因素。收購剩餘的恒生銀行股權將進一步鞏固其在香港的市場主導地位。建議可上望HK$117，HK$96止蝕。

港股連升數日後，上周五現回吐壓力，兩萬七關口暫見支持。中國據報以一萬億美元投資促特朗普撤中資在美交易國安限制。大市今周波幅有限，料四中全會以及國慶期間對股市及人民幣維穩，預計在26500點至27500點浮動，波幅不大。 港股第四季第一個交易日大升4百多點，恒指兼創下4年新高，勢如破竹，不過如果沒有重倉科網、半導體、黃金股的話，表現應該遠遠落後大市。市場板塊輪動的本質在於資金與預期的轉變，這種現象在港股中很常見。所謂“風水輪流轉”通常意味著增長股、科技股在短期內容易走強，而價值股、周期股在估值修復或基本面催化出現時才會受益，這也是季節性與資金偏好變動的常見表現。 內地近年流行一個名詞——「老登」。以為和年老的前美國總統拜登有關，但其實是源自東北方言，原意就是「老傢伙」、「老東西」，是一個專門用來稱呼老年男性、且極不禮貌的貶義詞，相當於廣東話「老坑」。 在股市中「老登股」就是中老年偏愛的傳統板塊龍頭，比如白酒、地產、煤炭，「小登股」則指科技增長板塊，如AI、半導體、機器人等。 在判斷可能的催化劑與風險時，短期催化劑包括企業業績與現金流的改善，例如價值股若披露穩健的現金流、回購計劃、股息率提升，或宏觀背景改善（如地產、周期股的利好政策）帶來的需求回升；此外，資本市場資金面改善、港股通、北向資金流入、融資成本下降等因素也都能提升價值股的相對表現；再者若行業出現自救或整體景氣回暖的信號，長期估值支持會上升，這些都可能成為催化劑。相對地，而風險就包括市場情緒過度集中於幾個熱門股而導致估值脫離基本面，若缺乏明確催化劑，回調風險會上升；以及在板塊輪換中可能出現的流動性與槓桿風險，因此需要留意倉位與風險暴露。 港交所(388.HK)盈利增長主要來自三個方面：一是強勁的 IPO，二是股票交易量與轉手率的高企，三是跨境資金流入與港股通交易量。這些因素共同支持交易手續費與上市相關收入增長。市場動力方面，長期來看，市場預期包括內地巨頭的雙首發上市、美國上市的中國公司退市風險而回流、獨角獸公司上市，以及監管層對上市規則的完善與對境外上市的支持，這些因素都持續增強。另一方面，投資收入的風險需警覺，若美聯儲降息或香港銀行利率走低，投資收入可能受壓，因此需要留意資金成本與資金配置的變動。 就交易量與跨境連結而言，第三季的證券成交與港股通成交有望創下新高，這說明市場流動性與跨境參與度的提升。至於商品收入方面，倫敦金屬交易所的商品合約與金屬價格波動若持續，有關商品收入因此受益，特別是在全球貿易與商品市場波動加劇的情況下。建議可上望HK$509，HK$419止蝕。 江西銅(358.HK)作為中國最大陰極銅冶煉商，正加快在現有礦山上的資源勘探，試圖提升長期供應穩定性與自給能力。就具體的產能與自給水準來看，吳山礦區的三期擴產計畫預計在第三季進入試生產階段，若順利投產，將使總品位的礦石集中生產能力提升約5%，並在2026年提高自給率。這一擴產若實現，將對公司未來幾年的原料端成本結構產生一定的改善作用。 公司表示工信部的“穩增長工作方案”有望通過優化行業產能來提升冶煉廠議價能力。上半年淨利潤同比增長19.8%，達到45億元人民幣，佔全年盈利預期約65%。這主要是由於對商品衍生品的虧損改善與金融資產收益的提升所致。需要警惕的是，未來處理費精煉費用會否下跌而金屬價格波動加劇。建議可上望HK$37.10，HK$30.50止蝕。