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Volar Cheung

Volar Cheung

  • Joined: 2025 年 1 月 10 日
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Government shutdown boosts chances of interest rate cut; U.S. toy retailers’ earnings draw attention (Chinese only)

美國國會再次就延長聯邦政府資金撥款的短期法案進行投票，政府停擺將持續至今周。重磅非農就業報告因美國政府關門未能如期發佈，即使在沒有就業數據的情況下，只要政府關門持續下去，減息押注也可能會增加，因爲如果聯邦僱員的臨時裁員出現大幅躍升，以及政府部門關閉導致經濟產出損失，聯儲局將更有可能降低借貸成本。大市方面，一周累計，道指上升1.1%，標指及納指分別上升1.1%及1.3%。我們料S&P500指數將於6,500-6,900點之間上落。 美國玩具商孩之寶(HAS.US)和Mattel(MAT.US)於十月下旬公布第三季業績將變得舉足輕重，因為假日需求在全年銷售中佔比高達兩分之三的情況下，顯得相當脆弱。零售商如沃爾瑪(WMT.US)在關稅不確定性的影響下延遲補單，令這兩家公司在重新下單方面的可行空間受到限制。此外，兩家公司已下調全年玩具銷售預期，但這仍然暗示著下半年的環比改善，然而第三季要維持強勁表現並非必然。 玩具業在上半年增長6%，這是自2022年以來最強的增長，同時平均售價在四年來的增幅中位居首位。儘管如此，Mattel、孩之寶與Spin Master(TOY.US)在上半年整體表現普遍較去年同期低出約2%，其中只有Spin Master在部分子類別的強勁表現中取得增長。Spin Master在今年的假日玩具購物單中相對於孩之寶和Mattel擁有更強的沃爾瑪和塔吉特(TGT.US)的市場佔有率，儘管三家公司與規模較小的競爭對手相比，整體情況仍然相對有利。 雖然孩之寶、Mattel與Spin Master的規模與相對於中國供應鏈的暴露程度低於小型競爭對手，這使它們在應對成本上升方面更具優勢，但整體成本上升的風險仍然存在。截至2024年底，約有40%至50%的玩具在中國生產，而整個行業平均水平約為80%，他們已經加快實現供應來源多元化的步伐。Hasbro和Mattel各自預計2025年的關稅成本將低於1億美元，而彼此的緩解措施預計能覆蓋成本衝擊的50%至100%。 NIKE(NKE.US)第一季表現優於市場預期，銷售較同比增長1%，存貨下降2%，這說明透過批發與產品策略來重新吸引消費者的計畫正在發揮效果。北美地區的銷售表現突出，同比增長4%，批發部門也同樣表現亮麗，銷售增長7%，而市場預期為下跌2%。中國地區仍然是關鍵市場之一，但相關趨勢目前波動較大。縮短生產週期、優化批發合作夥伴、策略性定價以及數碼互動等策略，是幫助把握早期需求信號、降低折扣銷售比例的要素。與亞馬遜合作與新推出的NikeSkims品牌也表現良好。降價促銷取得成效，使Air Force One等存貨盤點風險逐步回歸正常，且第一季存貨下降2%。建議可在82.50美元附近獲利，設置68.00美元作為止蝕位。 聯合原生態食品(UNFI.US)第四季營收77億美元，同比下降5.6%，但調整後每股虧損0.11美元，優於市場預期的0.18美元。全年收入同比增長4.6%，調整後EBITDA達5.52億美元，剔除網路安全事件影響後約為6億美元。公司通過優化供應鏈和成本控制，自由現金流超預期，淨債務降至18億美元，創2018財年以來新低。公司聚焦天然、有機和特色食品分銷，覆蓋雜貨、冷凍食品、健康和個人護理用品等12大品類。戰略計畫進入第二年，目標2024-2027財年淨銷售額低個位數增長，調整後EBITDA年均增長率為低兩位數。隨著消費者健康意識提升和有機食品市場擴大，公司利用其廣泛分銷網路搶佔市場份額。公司計畫通過供應鏈整合和成本優化，進一步提升盈利能力，並探索多元化市場機會。建議可在46.30美元附近獲利，設置38.05美元作為止蝕位。

Super Golden Week Begins Baba Tells a Good AI Story (Chinese only)

國家統計局公佈，今年8月全國規模以上工業企業利潤按年增長20.4%，大幅扭轉7月按年下跌1.5%，創2023年11月以來單月最高增速，亦結束3個月連跌，首8個月工業利潤按年增長0.9%，扭轉首7個月按年下跌1.7%。週二，中國將公佈9月官方製造業PMI，在8月數據錄得49.4後，市場高度關注本月指數能否重返擴張區間。中國國慶與中秋節合併成為今年「超級黃金周」，預期今周港股交投相對淡靜。 阿里巴巴(9988.HK)最近在人工智能（AI）領域再度放出震撼性消息。公司表示正積極推動為期三年、金額達3,800億元人民幣的AI基建資本支出計劃，並透露會追加更大投入。同時發佈AI服務技術體系，包含推出Qwen3系列大型模型，並宣稱其中Max版本在性能方面超越OpenAI最新旗艦模型GPT-5、位居全球第三，並宣佈與Nvidia(NVDA.HK)展開AI合作。此系列消息被市場視為「說好AI故事」。 阿里年度活動雲棲大會於上星期三開幕，公司表示，從生成式AI（AGI）演化至超級AI（ASI）的過程中，大型模型將成為下一代的操作系統，未來全球可能僅存5至6個超級雲端運算平台，阿里雲開發的聊天機器人通義千問的目標是創建AI時代的Android系統。為迎接ASI時代，與2022年的AGI「元年」相比，到2032年阿里雲全球資料中心的規模將提升10倍，意味著阿里雲算力投入將以指數級增長。此外，預計幾乎所有連結現實世界的工具介面都將與大型模型連結，所有用戶需求與行業應用都將透過大模型相關工具執行任務，即「大模型將吞噬軟件」。 AI平台PAI將與Nvidia合作。阿里同時在會上發佈AI服務技術體系，涵蓋大型模型、Agent開發平台、AI基建等關鍵領域。在大模型領域，根據通義千問的Qwen微信公眾號文章，Qwen3-Max-Instruct的預覽版在LMArena文字排行榜中排名第三，已超越GPT-5-Chat。正式版在程式能力與智能體能力方面有所提升，在知識、推理、程式設計、指令遵循、人類偏好對齊、智能體任務與多語言理解等多項基準測試中展現領先水平。 周大福創建(659.HK) 截至今年6月的全年業績顯示，淨槓桿維持穩定於約2倍，而其總流動性（現金26億美元以及尚未動用、已承諾的銀行借款設施12億美元）仍可支持償付其美元債券。金融服務部門成為亮點，歸屬於公司的利潤同比增長29%，它有望很快成為最大的利潤貢獻者。 公司全年收入雖倒退8%至243億元，但純利上升4%至21.6億元，末期息維持每股0.35元，全年派息每股0.95元，作為收息股而言是合格的，今年更派送紅股（10股送1股），增添一些驚喜。只要它每年的普通股息能穩定增長，投資者應該滿意。公司幾個核心業務的表現每年互有增減，但在拉動與被動因素共同作用下，整體仍趨於穩定，加上穩定的經營現金流及相對合理的負債比率，支撐了持續且漸進的派息政策。周大福創建股價剛創下今年新高，以普通股息計算的預期股息率約8.1%，相當好。建議可上望HK$9.55，HK$7.85止蝕。 海爾智家(6690.HK)在多品牌組合的支持下，包含 Casarte、Leader、GE Appliances、Candy、Fisher & Paykel 與 Aqua，在多個重點市場維持領先地位。全球以收入計算的第二大家用電器公司在中長期內仍具增長動力，受惠於品牌實力與利差擴張，儘管中國回收與換新補貼計劃帶動的初期效益可能出現放緩跡象。 第一季業績後展望，今年有望維持低雙位數的每股淨利（EPS）增長率，建立在第一季同比增長 15% 的基礎上。這一動力將由於其強勁的品牌影響力與利潤率擴大而提供支持。營收以高個位數的增長率攀升，推動因素包括政府的回收補貼支持下的白色家電需求增加。數位化採購的提升、銷售與渠道組合的改善，以及營運效率的提升，進一步擴大營運利潤率。 公司仍保持在中國冰箱與洗衣機品類的領先地位，根據中國市場監測機構的數據，其線上購買份額達到 39%。建議可上望HK$28.05，HK$23.10止蝕。

U.S. Employment Data Takes Center Stage: Examining the Current State of the American Housing Market (Chinese only)

核心個人消費開支平減指數（Core PCE）按年維持增加2.9%，與市場估算一致，而8月份個人收入增加0.4%，優於預期升0.3%，顯示最新通脹指標顯示物價受控，消費依然強韌。今周市場的焦點將集中在週五公佈的美國9月非農就業報告。過去幾份報告的非農就業數據均遠低於市場預期，就業增長趨勢表明經濟正在顯著放緩，這為聯儲局進一步減息提供理據。大市方面，一周累計，道指下跌0.1%，標指及納指分別下跌0.3%及0.7%。我們料S&P500指數將於6,400-6,800點之間上落。 美國新屋市場因建築商提供低於6%的房貸利率以及日益增加的銷售激勵措施，提升了新屋的可負擔性，導致8月合約簽署出現顯著上升。然而，二手市場的活躍度尚未顯著改善，因為購屋成本高、房主長期居住意願較強，二手市場受限因素依然存在。建築商激勵措施包括房貸利率買入下降（buydowns）與價格下調，這些都促成自2022年初以來新屋銷售數量的最高位。相對而言，二手住宅銷售仍在低迷，8月銷售為2010年以來的低位。 新建房屋的中位價較前一年上升約2%，雖然7月的樓價回升部分受高價房銷售比重上升影響，但整體新樓中位價仍落後於二手樓。建築商在2021年為因應總房屋供應短缺而加快生產；新屋在庫存佔比在2022年達到高點32%，此後現有房源增加，導致新屋在庫存佔比降至約24%，這意味著建築商可能需要以更具競爭力的價格戰略及減少建築供應，並使新生產規模因此放緩。如果以較低的建築商抵押貸款利率與新房中位價進行比較，購屋者的中位收入現已比購買新建住宅所需的資格收入高出約20%，與長期的可負擔性水平相符；然而二手樓市場的購買門檻仍偏高，僅約50%潛在買家的收入符合購買中位價現有住宅的資格。未售出、完工但尚未交屋的庫存上升至全球金融危機以來的高位，同時激勵措施與買入降低策略侵蝕利潤率，使建築商對新項目的開工有所收縮，建築許可申請量亦下降至疫情後的低位。 美光科技(MU.US)第四季營收略超出初步展望的最高位，而下一季營收展望較上季預期高出5%，毛利率預計較上季提升約580個基點。人工智能需求將成為重點議題，因為數據中心相關銷售現已佔總營收的一半以上，且資本支出預測可能揭示未来HBM動態的方向。 第四季盈利表現比預期好23%，原因在於DRAM位元成長與NAND價格的上升，且存貨水準健康。第四季HBM收入接近20億美元，主要由AI產業的好景、好的良品率與產能擴張所推動，與市場共識大致一致。接下來HBM4的擴量階段及再增加兩家HBM客戶（總計六家）在來年延展動力，因AI相關的HBM與LPDDR5 DRAM需求仍然旺盛。 較高HBM需求帶動的內容密度增加與供給收緊都支持價格向上。建議可在177.00美元附近獲利，設置146.00美元作為止蝕位。 好市多(COST.US)營運表現穩健，因價格下調策略與會員基礎使成本控制與效率提升有助於利潤率。這家儲倉式零售商展現出零售實力的模範，同店銷售表現強勁，足以支持長期成長，價值感與尋寶式的購物體驗也推動消費者到店與消費。公司能有效抵銷關稅壓力，近一半以數碼方式招募的新會員年齡在40歲以下，這是一個正面趨勢。業績展望顯示，公司正透過與供應商談判、調整商品組合、提升供應鏈與儲倉效率等綜合策略，價值至上的定位也得到顧客認同。客流成長超過顧客單金額增長，這一趨勢預計在下一季延續。電子商務銷售的增長也保持強勁。至於以執行長級會員貢獻銷售佔比超過74%的情況，持續成長的現象令人鼓舞。市場預期同店銷售增長為7.5%，推動總營收成長8.1%。公司能確保核心商品毛利率長期維持在10%至12%的範圍。建議可在1,045.00美元附近獲利，設置860.00美元作為止蝕位。

U.S.-China Leaders Summit Reunites; Policy Measures to Boost Hong Kong’s Competitiveness (Chinese only)

國家主席習近平與美國總統特朗普通電話，特朗普其後在社交媒體貼文稱，他將在明年初訪華，習近平則會在適當時候訪美，又說與習近平同意於今年10月底在韓國舉行的APEC峰會會面，以及美中已經達成TikTok協議。十一國慶臨近, 政治局及人大全會將會展開，預期國家隊將會大力干預人民幣的匯價以及大陸及香港的股市。展望今周，我們預計恒生指數將在25,500至26,700點區間內波動。 香港特首在新一份《施政報告》中指出，政府將持續強化香港股市的競爭力，其中包括研究優化「同股不同權」機制，並協助中國概念股以香港為首選回歸上市地點。同時，政府也在探索縮短股票結算周期至T+1，以及推動更多海外企業在香港進行第二上市。又表示，港交所(388.HK)將於今年內就優化結構性產品的發行機制，以及檢討股票買賣單位諮詢市場。 在探索縮短股票結算至T+1方面，施政報告指出，恒生指數自年初以來已上升超過兩成，日均成交額約為2,500億元，較去年接近翻倍；新股集資額截至8月底累計超過1,300億元，年增近六倍，位居全球前列。雖然港股市場已透過「科企專線」協助內地科技企業赴港上市融資，但政府認為仍需持續強化股票市場，並進一步完善主板上市與結構性產品的發行機制。 就《上市規則》現行規定而言，對同股不同權公司上市時的市值、行業及投票權比例皆有約束，其中市值門檻為400億元，或最低100億元市值且年收入不少於10億元；行業限定為創新產業，且特權股份投票權不得超過普通股的10倍；第二上市的市值門檻亦相同。有市場人士認為，研究方向應以調整市值門檻為主，同時明確創新產業的範疇不應僅限科技企業，亦應涵蓋業務模式創新。 市場人士認為市值門檻應該被調整。根據統計，尚未回港的美國上市中概股中，只有16隻市值超過100億元，其中有10隻採用同股不同權結構。換言之，現行上市條件下，大多數採不同股權架構的中小型中概股若要回港第二上市，將面臨被拒絕的可能。因此預期《上市規則》關於同股不同權及第二上市的相關條文需要同時修訂。 阿里巴巴（9988.HK）日益擴大的海外電商業務使國際數字商務（AIDC）部門在2028財年以前以年增長16%的速度提升營收。海外的阿里巴巴速賣通（AliExpress）平台活躍用戶與訂單量的增長，超過淘寶與天貓的營收增長。AIDC未來加大開支以應對全球貿易壁壘並推動增長；但這可使該部門在2028財年之前達到收支平衡。中國雲端解決方案的採用增加，也支持市場預計對該部門在2028財年以前以每年約19%的收入增長的預期。這一增長亦可提高該部門的調整後息稅前利潤率，因為在規模效益提升的情況下將使成本分攤下降。 公司藉由加速拓展到食品及按需配送（快速商務）、雲端與人工智慧相關的產品與服務，進而提高用戶及商戶的支出與採購。另外，十月到十一月的雙十一購物節期間對股價有刺激作用，建議可上望HK$180.00，HK$148.00止蝕。 比亞迪（1211.HK）在中國新能源汽車市場佔有龍頭地位，得以透過垂直整合電池業務與規模優勢，緩衝價格戰帶來的獲利壓力。公司已在國內市場取得領先地位，擁有廣泛的電動車與插電式混合動力車型組合；同時，海外擴張正成為下一個增長動力。預計2025-2026年間再新增幾座工廠，將擴大全球佈局並減少關稅風險。最近推出的五分鐘超級充電樁顯示出其技術實力。 公司展望下半年獲利率自第二季的困境中回升，但仍低於2024年的水準，原因在於中國新能源車市場競爭仍然激烈。公司在第二季保持平均售價穩定，出口表現強勁且具吸引力，成效抵銷了國內的降價壓力。 出貨量預計將在7月前後逐步回升，庫存水平大致回歸正常，第四季需求預期上升，且明年中國新能源車稅制調整將帶動需求變化。建議可上望HK$128.00，HK$106.00止蝕。

Shadow of Federal Government Shutdown Looms; Market Volatility Expected to Intensify (Chinese only)

聯儲局減息後，市場對美企業績前景信心增強，美股三大指數周五同創即市及收市歷史新高。值得留意是，早前美國參議否決臨時撥款法案，總統特朗普警告聯邦政府10月或停擺，有指市場或因此陷短期波動。大市方面，一周累計，道指上升1.0%，標指及納指分別上升1.2%及2.2%。我們料S&P500指數短線將於6,400-6,800點之間上落。 失業率仍然偏低，但有一些信號顯示其可能會小幅上升，這會抑制消費增長，對相關產業與行業形成不利。失業救濟申請人數的四星期移動平均自2024年1月低點以來上升了 17.9%，但仍略低於2023年的高點。失業救濟申請人數通常在失業率上升之前就會上升。8月份的 Challenger 裁員人數比去年同期高出 13%，年初至今的累計水平為自2020年以來最高，較2024年前八個月高出 66%——顯示市場仍有波動，儘管整體就業表現相對穩健。 美國製造業 PMI 為股市提供不明信號，ISM 的版本處於收縮區間，而 S&P 的指標則在擴張區間。兩者變動方向的變化通常比水平更能預示股市動向，S&P 的指標正呈現上升趨勢，而 ISM 則呈現下跌趨勢。ISM 包含政府部門與大型跨國企業，而 S&P 的調查則以較多的中小企為主。 通縮的趨勢停滯，GDP 增長在長期牛市能否持續發展的前提下，需要超越通脹。牛市（當估值在長期趨勢上升）通常出現在實際經濟增長超過通脹的情況下，但現時市場認為通脹將高於GDP增長直到2027年第一季。過去50年的主要熊市往往伴隨通脹長期高於經濟增長的情況，例如1970年代的油價飛升，通脹在1960年代後期開始加速，最終在60年尾超過經濟增長，與股市在1968年見頂相呼應。 聯邦快遞(FDX.US) 在包裹運輸環境方面，情況並沒有外界預期的那麼差，公司第一季國內包裹成長表現比市場預期高出約170基點。免稅的“微型免稅額”取消仍然是快遞行業最大的風險，特別是對其國際業務而言。國內業務再加上較高的快遞收益，使第一季盈利高於預期。 公司在完成其重大轉型後成為一個更具彈性、產能更高、獲利能力更強的包裹運輸商，從一家膨脹且效率低下的一體化物流提供商轉變而成。公司正在重組快遞、地面與航空網路，收緊成本控制，並將不含卡車載運的貫通業務（Less-Than-Truckload, LTL）分拆。憑藉 DRIVE 與 Network 2.0 計畫，公司預計在財政年度2026年再削減約10億美元的成本。從長遠看，這些精簡營運的措施應該能在需求環境穩定後帶動更高的利潤率。建議可在264.00美元附近獲利，設置217.00美元作為止蝕位。 Adobe (ADBE.US)的AI策略，是以 Firefly 產品實現變現，將在今年扮演關鍵角色。Adobe 的 Digital Media 業務，涵蓋 Creative 及…

Weak Mainland Economic Data Keeps Gold Sector Strong (Chinese only)

美國財政部呼籲G7及歐盟盟友對來自中國和印度的商品加徵「有意義的關稅」，以阻止兩國繼續購買俄羅斯石油。中國8月信貸擴張步伐放緩，新增人民幣貸款遠不及預期，顯示企業和居民融資需求依舊低迷。展望大市，趨勢向淡，國家隊力度有限，切忌長線看好，只宜短線操作。我們預計恒生指數將在25,000至26,500點區間內波動。 黃金今年已上漲近40%，成為表現最佳的大宗商品之一，漲幅超過包括恆生指數，標普500指數在內的其他市場指標。本輪金價上漲最直接的推動力來自市場對美聯儲降息預期的增強。近期公佈的美國經濟數據，尤其是就業數據表現疲軟，遠不及市場預期，同時失業率有所上升。這使投資者普遍預期美聯儲將更快、更早地開啟降息週期。此外，全球央行持續且大規模的購金行為構成了金價上漲的堅實基礎。多國央行出於外匯儲備多元化、減少對美元依賴的戰略考量，穩步增持黃金儲備。反映在地緣政治動盪和美元信用面臨挑戰的背景下，黃金的原始貨幣屬性正在被重新審視。 同時，地緣政治風險的持續升溫，如俄烏衝突、中東局勢緊張等，極大地激發了市場傳統的避險需求，投資者紛紛湧入黃金以尋求資產保護。受國際金價影響，金飾價格亦穩步上至令內地市民投資黃金珠寶的意欲進一步提升。雖然多個黃金珠寶品牌在今年初出現銷售放緩的情況，但隨後迅速恢復，顯示市場對黃金產品的需求仍然相當熾熱。對於金價未來走勢，許多機構仍持樂觀態度，認為中長期仍有上升空間，投資者可留意黃金板塊的走勢。 周大福（1929.HK）定位高端大眾市場，憑藉設計與工藝作為核心競爭優勢。近年集團積極調整產品組合，增加定價黃金產品比重，並因應市場趨勢推出更多高毛利率產品，目標於2026財年將定價黃金產品佔總黃金產品比例提升至20-23%，此舉有助穩定毛利潤表現。集團近期推出的「傳喜」系列市場表現優於去年核心產品「傳福」，六月更推出高級珠寶系列。並透過與知名IP合作推陳出新，新增寵物珠寶產品線，進一步豐富產品多元化。 中國內地直營店同店銷售（SSSG）於七月恢復正增長，香港市場自五月轉正後持續保持穩定。管理層重申2026財年目標，預計全年可實現中單位數同店銷售增長。隨着金價走勢趨穩、黃金珠寶消費需求逐步釋放，加上集團定價黃金產品銷售表現強勁，中線發展前景值得看好。建議可上望HK$18.10，HK$14.90止蝕。 六福（590.HK）4月至6月的同店銷售按年增長5%，其中香港及澳門和中國內地分別錄得3%和19%的增長。受定價黃金產品強勁需求及新任品牌代言人成毅的帶動，7月和8月的同店銷售增幅進一步改善。冰·鑽光影金成為爆款產品，該系列鑲嵌鑽石，比傳統純金產品更耀眼奪目。市場對冰·鑽光影金的強烈需求，推動定價產品類別銷售從此前下跌轉為在4Q25實現13%至14%的按年增長，且增長勢頭持續至1Q26。 此外，六福計劃繼續整合中國內地的門店，同時重點拓展海外市場。公司預計未來三年在海外市場淨增設50間新店，其中2025年計劃開設20間。海外店舖的表現與香港及澳門相若，平均每月銷售額達數百萬元人民幣，顯著高於中國內地店舖。目前，公司估值明顯低於同業平均水平。考慮到其透過發展定價黃金產品及積極推進海外擴張兩大戰略，業務增長前景明朗，看好公司在低估值、持續成長及穩定派息政策下的估值修復潛力。建議可上望HK$30.80，HK$25.35止蝕。