Volar Cheung

二十屆四中全會為「十五五」規劃定向定調，延續了「穩中求進」的總基調，強調「十五五」時期要「加快高水平科技自立自強，引領發展新質生產力」、「建設現代化產業體系」、「建設強大國內市場，加快構建新發展格局」、「進一步全面深化改革」、「堅持高質量發展」等。美國總統特朗普下周將於亞洲之行會見中國國家主席習近平，利好市場氣氛。中美周末在馬來西亞的經貿磋商就出口管制等一系列爭議問題達成基本共識，展望大市，我們預計恒生指數將在26,000至26,900點區間內波動。關注滙豐(0005.HK)。比亞迪(1211.HK)等個股將於今週陸續公佈業績。今周較多重要會議舉行，令大市波幅再度加劇。 根據IDC預測，中國的AI雲端運算市場規模到2029年僅達124億美元，這個規模對中國的超大規模雲端服務供應商而言太小，無法產生實質影響。儘管阿里巴巴(9988.HK)、華為和騰訊(700.HK)仍保持良好的市場定位，但預期高資本開支、激增的能源成本以及加劇的價格競爭，將使這個分散市場在至少未來三年內持續虧損。 預計在2026財年僅佔阿里巴巴收入的14%和EBITDA的9%，雲智能部門規模太小，無法對其整體財務業績產生重大影響。 低利潤率的基礎設施即服務(IaaS)收入貢獻的上升，將成為中國超大規模雲端服務供應商獲利能力的另一個不利因素，因為AI模型訓練和推理的高能源成本及高電力密集度阻礙了盈利增長。 阿里巴巴、華為和騰訊憑藉其優越的規模、財務資源和技術實力，在中國AI雲端市場中處於有利地位，預期百度(9888.HK)將持續失去市場佔有率。金山軟件(3888.HK)、京東(9618.HK)和商湯(20.HK)等規模較小的雲端業者最終可能面臨被踢出市場的風險。 百度將在雲端AI領域持續失去市場佔有率。百度在追求多個終端市場的領導地位後，包括AI聊天機器人、大型語言模型、AI雲端和自動駕駛汽車，其業務已變得過於分散。作為一家中型科技公司——2024年EBITDA僅為騰訊的12%——百度根本無法匹敵中國大型科技平台的規模和資源。 百度在中國AI雲端軟件市場的份額從2019年近30%的高點下跌至目前約25%，而華為、商湯科技、騰訊和阿里巴巴則取得了進展。 寧德時代(3750.HK)預期今年全年電池銷量增長超過30%。中國電動車製造商正在提升銷量，以搶在明年更高稅率之前完成交易，而中東、歐洲和澳洲的儲能系統訂單仍然穩健。 中國仍然是主要市場，佔寧德時代電池銷量的70%，但海外擴張正在加速。其匈牙利工廠將在年底前開始生產電池芯，而新的印尼工廠將在明年上半年投產，這兩者的利潤率相信都優於其德國工廠。 LG Energy Solution在生產電動車用磷酸鐵鋰（LFP）電池方面的落後可能意味著市場份額的流失，特別是在歐洲，因為越來越多的電動車製造商跟隨比亞迪(1211.HK)和特斯拉(TSLA.US)，競相採用成本更低的磷酸鐵鋰正極化學材料。寧德時代和中國同業的先發優勢和成本優勢使它們成為強大的競爭力量。建議可上望HK$625.00，HK$515.00止蝕。 滔搏(6110.HK)中期毛利率維持在41%，派息率高達102.2%，遠超市場預期，反映財務穩健性。市場預測全年淨利13億元，與當前股價對應PE 15倍，估值處於歷史中位。 公司主力品牌(Nike及Adidas）佔收入87.9%，仍是核心增長引擎。公司持續優化品牌組合，近期與跑步品牌norda、soar合作，並開設跑步店ektos，切入高增長細分市場。線上管道佔比提升，推動全方位零售能力（如直播電商、會員體系），增強抗週期性。產品策略聚焦“專業運動+潮流消費”，通過商品聯名（如NBA、李寧）吸引年輕客群，提升單價。 公司持續優化門店網絡，直營店減少至4,688家（淨減少332家），單店面積提升6.5%，再加上數碼化轉型（如AI選品、供應鏈優化）。在行業集中度提升背景下，滔搏龍頭地位穩固。建議可上望HK$3.70，HK$3.05止蝕。

上周受累中美貿易關係持續緊張，市場避險情緒高漲。中國今周一將公布重磅數據，第三季度經濟增速料放緩至一年最低水平，關注四中全會消息，料重點將放在從投資向消費的再平衡、發展“新質生産力”和科技自立自强，展望大市，我們預計恒生指數將在25,000至26,000點區間內波動，國家隊在開會期間料維穩。 內地外賣市場競爭格局正出現顯著變化。京東(9618.HK)旗下外賣品牌”七鮮小廚”近期已進駐美團(3690.HK)、阿裏巴巴(9988.HK)旗下淘寶閃購及餓了麽等平臺，標志著京東外賣業務策略的重大調整，從最初的單打獨鬥逐步轉向與同業合作。 京東於今年3月正式推出外賣業務，定位”品質外賣”。2025年7月20日，京東”七鮮小廚”首家外賣自營門店在北京正式開業，采用”外賣+自提”模式，主打”現炒現做+透明廚房”，定位為”合營品質餐飲製作平臺”。隨後京東宣布計劃投入百億元資金，目標在三年內布局一萬家門店，幷推出”菜品合夥人”計劃，投入10億元現金面向全國餐飲品牌及個體厨師招募”大廚配方”。 值得注意的是，10月13日，七鮮小廚正式登陸美團APP，推出免配送費服務幷支持平臺紅包優惠。此前，該品牌已完成在淘寶閃購的上線部署。截至目前，七鮮小廚（長保大廈店）在淘寶閃購月銷量達到2,000單，在美團外賣月銷量達400單，並標有”人氣新店”標籤。 在菜品價格方面，七鮮小厨在不同平臺存在明顯差异。以一份約560克的牛肉小炒飯爲例，未計運費，在美團外賣和淘寶閃購上的優惠後價格均超過30元人民幣，雖然可使用平臺紅包優惠，但價格仍高于京東自身平臺。在京東秒送平臺上，同款産品優惠後價格爲18.8元，爲三平臺中價格最低。這表明京東仍通過自有平臺提供更具競爭力的價格，以維護其核心用戶群體。 總體而言，京東外賣業務從直接競爭到協同合作的戰略轉變，體現了中國互聯網巨頭在經歷激烈競爭後，開始尋求差异化競爭和生態互補的新路徑，這個發展是健康的。 中芯國際(981.HK)作為中國頂級芯片製造商，計劃將7納米處理器産量翻倍。 美國對AI加速器的持續制裁爲公司創造了獨特的”地緣政治護城河”。中國正加速推動AI技術自給自足。現時的技術差距强化了中國政府推動本土替代的决心，促使騰訊、字節跳動等科技巨企將供應鏈安全置于首位。 今年上半年公司收入44.6億美元，同比增長22%；淨利潤3.2億美元，同比增長35.6%。這表明不僅在量上增長，更在質上提升盈利能力。公司的産能利用率在第二季顯著提升。公司正在迅速擴大其在全球晶圓代工市場的份額，達到6.0%，甚至有望取代三星成為第三大晶圓代工廠。 美國的制裁爲公司創造了獨特的市場機會，中國科技巨頭對供應鏈安全的重視正在轉化爲公司的穩定客戶基礎。建議可上望HK$78.00，HK$64.50止蝕。 申洲國際(2313.HK)作爲全球最大的垂直整合針織服裝製造商之一，正在越南和柬埔寨進行重大産能擴張，這爲公司帶來了規模經濟效益。公司的全球化産能布局戰略有助于鞏固其行業領先地位。這種産能多元化布局不僅降低了地緣政治風險，也爲公司提供了更大的營運靈活性。 垂直整合模式使公司能够更好控制成本、提升産品質量和交付時效，這對于服務Nike、Adidas和Fast Retailing旗下的Uniqlo等全球主要品牌客戶至關重要。 公司上半年業績表現强勁，收入同比增長15.3%。今年5月，公司與Avery Dennison在越南胡志明市古芝區正式開設合資服裝製造工廠，這一戰略合作進一步强化了雙方對區域擴張的承諾，幷鞏固了它們在推動服裝行業創新方面的領導地位。該工廠將生產多樣化的服裝和數字識別產品及解決方案，包括Embelex創新產品和RFID技術，旨在提升品牌價值、增强供應鏈透明度。建議可上望HK$71.50，HK$59.00止蝕。