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Volar Cheung

Volar Cheung

  • Joined: 2025 年 1 月 10 日
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China Automobile Industry Faces Challenges (Chinese Only)

今年內地汽車行業的利潤，受制於原材料價格上升。截至今年頭七個月，汽車行業利潤按年下跌20%至2,162億元（人民幣，下同），利潤率亦收窄1個百分點至3.6%。與下游工業企業利潤率6.5%的平均相比，汽車行業利潤偏低。 頭七個月汽車行業收入按年增長2.7%至6.08萬億元，但成本則增長3.8%至5.4萬億元。從歷來利潤率走勢看，2024年汽車行業利潤表現已偏低，利潤率僅4.3%，去年進一步下跌至4.1%，而今年頭七個月更跌至3.6%。 今年頭七個月整體工業企業單位成本增長顯著。碳酸鋰價格升一倍，大宗商品價格亦持續高企，使中下游行業面臨更大的原材料成本壓力。期內，汽車行業產業鏈的每輛車總收入按年增5.3%至34.5萬元，成本則增6.5%至30.7萬元，稅費亦增6.3%至2.6萬元，最終每輛車毛利下跌19%至1.2萬元。 今年頭七個月汽車產量按年下降3%至1,761萬輛。其中，新能源車生產增長10%至895萬輛，滲透率達51%；燃油車生產則下跌14%至867萬輛。 今年各地加強推動「兩新」政策（大規模設備更新及消費品以舊換新），但對汽車行業的刺激效用明顯較其他消費品為差。現時油價上升、有色金屬及半導體等成本亦急升，消費者維持觀望態度，進一步加劇車企的營運壓力。 儘管新能源車享有明顯的政策優勢，惟主流車企普遍依賴外購而非自產電池，令其在供應鏈中缺乏議價能力，成本壓力因而加重。隨着國家持續推進「反內捲」工作，上游行業的利潤將逐步改善，但下游的經營壓力仍然沉重。 展望大市，我們預計恒生指數將在24,800至26,400點區間內波動。 中國人壽（2628.HK）新業務增長雖然在上半年按年增長34%，但下半年的第三季基數較高；不過，全年新業務增長相信達25%，高於市場預期的23%。 上半年利潤率回升至38%；以及支付年期為10年或以上的保單銷售按年增長19%。此外，經紀數目亦回升：繼六年下跌後，人數增加3.9%至61萬人，料可支持下半年保費及銷售表現。 另外，公司中期股息派發按年上升50%，反映盈利表現穩健；其背後主要由contractual service margin的累積表現強勁所帶動。建議可上望HK$33.25，HK$27.35止蝕。 濰柴動力（2338.HK）上半年核心盈利強勁。期內，電機及發電相關需求增長，抵銷了海外業務毛利轉弱的影響。公司於上半年收入按年上升9%，而經調整淨利按年增長19%。 增長主要受惠於主機廠(OEM)及關鍵零件之毛利率達到20%，高於一年前的19%；同時，銷售及行政費用亦有所下降。淨利潤亦獲得約13億元人民幣的額外支持，原因為資產出售帶來貢獻。 數據中心用發電機銷售於上半年已超越2025全年水平；同時，M系發動機銷量亦上升31.5%，電池出貨量更增加103%。 展望下半年，上述發展令盈利增長較依賴發電業務的產品組合表現、固態氧化物燃料電池（SOFC）業務之商業化進度，以及出口需求的穩定性。建議可上望HK$37.00，HK$30.45止蝕。

Nvidia Guidance Drives Upward Revisions to Semiconductor Earnings Forecasts (Chinese Only)

在Nvidia（NVDA.US）最新業績指引帶動下，亞洲半導體相關公司估計將上調盈利預測。Nvidia預計明年收入增長70%，而市場之前預計只有45%。台積電（TSM.US）及SK海力士（000660.KS）由於與Nvidia之間的客戶關係密切、Nvidia的重要性較高，預期成為最大受惠者；相比之下，三星電子（005930.KS）收入結構較多元化，對Nvidia指引的敏感度較低，因此影響相對較少。 Nvidia最新錄得破紀錄收入962億美元，並對未來給出1,080億美元指引，反映亞洲市場對AI基建長周期的樂觀展望仍在，亦暗示超大型雲端服務商（hyperscalers）資本開支有望維持。市場反應方面，台灣股市當日在業績後上升3.2%；韓國反應較為溫和，原因是市場仍存在對「增長見頂」（peak growth concerns）的疑慮。 此外，Nvidia願意吸收因HBM成本上升所帶來的毛利壓力，也強化了對記憶體供應商的正面推斷，意味供應鏈定價或仍具支持，利好相關資本及盈利預期的上調。 大市方面，我們料S&P500指數將於7,500-8.000點之間上落。 拼多多（PDD.US）收入有望於2028年前維持每年增長逾10%，主要透過旗下Temu應用程式，於中國內地以外拓展電子商務市場佔有率。 為達到持續吸引商家及顧客之目的，公司預計將在今年加大推廣力度，並可能讓出部分毛利/利潤率的增長（以換取平台交易量與用戶規模）。同時，公司全球生態系統持續擴張，特別是中國境內促進消費者、製造商與農戶之間直接交易的相關服務，將有助提高來自商家的行銷收入。 此外，PDD的私人品牌計劃若於未來三年內逐步打開市場，將推動產品結構改善及增加利潤來源。建議可在97美元附近獲利，設置80美元作為止蝕位。 Nvidia（NVDA.US）第二季銷售表現超出市場預期、並且對第三季指引亦相對積極；但更重要的是，公司對2028年財年收入增長70%的指引，意味其收入將超過1,000億美元。這將減低市場所擔憂的AI半導體需求可能放緩，以及capex或出現降溫。 Nvidia進一步披露包括：隨着供應條件收緊，公司在供貨承諾方面的上調（rising supply commitments）；以及與4.25GW俄亥俄州（Ohio）項目相關的信貸風險，項目或帶來2,000億美元或以上的銷售潛在貢獻；同時，公司提出的新業務模式（配搭AI雲平台/AI clouds）亦有助改善市場對成本上升、供應商融資壓力，以及新一輪雲端管線（cloud pipelines）的理解與不確定性。 因此，接下來市場最關注的問題，可能集中在兩方面：第一，公司能否在供應受限的環境下成功取得足夠產能；第二，在仍需維持毛利率處於mid-70s範圍的情況下，公司能否交付2028年財年如此大的目標。建議可在253美元附近獲利，設置209美元作為止蝕位。

US and Japan Government Bond Yields Rise (Chinese Only)

美國30年國債孳息率一度升至5.3361厘，創下2007年6月以來的新高；與此同時，日本30年國債息率亦逼近歷史高位。 回顧上月，日圓兌美元曾一度跌至40年新低，迫使日本央行出手干預。然而，干預匯市需要動用資金，而日本的應對方法，正是拋售美國國債套現。正因如此，日本政府在6月罕有地減持264億美元的美國國債。 問題是，日本這次減持行動，令本已疲弱的美國國債價格進一步受壓，繼而推高美國國債孳息率，這正正是美國政府最不願意見到的局面。為了勸阻日本繼續拋售美債，美國政府上月一度出手協助日本央行干預匯率，可惜效果只屬曇花一現，日圓匯價在干預過後隨即再度轉弱，反映問題並未真正解決。 不論是美國國債抑或日本國債，息率均持續上升，而美國的通脹數字亦一直維持高企，令特朗普政府所寄望的減息政策難以實現。禍不單行的是，美國7月份財政赤字飆升至4,323億美元，創下自2021年3月以來的最高單月紀錄。更令人擔憂的是，單計每年的利息支出，已經接近1.5萬億美元。 美國國債總額在上月正式突破40萬億美元大關，按此趨勢推算，估計再過兩、三年時間，債務總額便有機會突破50萬億美元的關口。屆時，單是每年的利息支出便可能攀升至2萬億美元。 目前長年期美國國債的風險其實正在不斷提升，除了加息風險之外，美元的信用風險更加值得高度關注。 大市方面，我們料S&P500指數將於7,400-7,900點之間上落。 Target（TGT.US）全年業績指引中，撇除9.94億美元關稅退款稅前收益的影響後，公司仍然上調淨銷售額、經營利潤率以及經調整每股盈利的預測，此一表現令人鼓舞。 值得留意的是，今次業績由人流量帶動的同店銷售增長，需要延續至第三季，方能證明公司一系列經營改革措施是否具備持久性，當中包括提升價值的相關投資，以及在核心產品類別上的執行力。 對Target而言，能否在第三季交出一份強勁的開學季（back-to-school）銷售成績，將會是至關重要。畢竟開學季銷售正是第三季業績的主導因素，而其表現往往亦被視為假期購物季能否成功的一項重要先行指標。建議可在185美元附近獲利，設置152美元作為止蝕位。 迪爾（DE.US）第三季業績表現穩健，三大業務的銷售額及利潤率均超出市場預期，公司並上調全年淨利潤指引。 值得留意的是，今季業績亦受惠於一筆1.1億美元的關稅退款，為每股盈利貢獻約29美仙，佔今季每股盈利超預期39美仙當中的絕大部分。不過，管理層同時指出，公司early order program的訂單表現按年增長達中單位數，加上精準農業科技（precision tech）的採用率持續上升。 迪爾將2026財年的淨利潤指引上調3%，至47.5億至50億美元之間，按此推算，每股盈利有望超過18美元。今次指引上調的主要動力，來自小型農業機械（Small Ag）部門盈利能力改善，惟部分升幅被生產及精準農業（Production & Precision Ag）部門較為溫和的疲弱前景所抵銷，原因是歐洲及南美地區的業務表現出現疲弱跡象。建議可在708美元附近獲利，設置582美元作為止蝕位。

El Nino Impacts China’s Hydropower Generation (Chinese Only)

由於強烈厄爾尼諾現象引發極端高溫，並危及中國關鍵地區的降雨情況，市場預期今年下半年中國水力發電量將下跌13%。隨著對煤炭、天然氣及柴油等能源的依賴程度上升，能源成本將會進一步提升，而以水電為主要業務的企業，例如川投能源（600674.CH）及長江電力（600900.CH），正面臨盈利下跌局面。 雖然今年中國的水電裝機量會因為新項目投產而錄得中單位數增長，但持續的乾旱情況恐怕會危及實際發電量。隨著強烈厄爾尼諾現象持續抑制關鍵地區的降雨量，市場預計下半年中國的水力發電量將會出現下跌。 今年7月，中國平均降雨量較去年同期大約減少60毫米。如果8月的降雨量未能回升，按此計算，下半年水力發電量將下跌13%。 參考2022至2023年的經驗，在極端情況下，水庫水位偏低甚至有可能導致單月發電量急跌多達30%，屆時將迫使火力發電量需要大增10%，才能填補電力短缺。 今年的厄爾尼諾現象為亞洲地區帶來極端高溫及異常天氣，令能源短缺的風險進一步加大。氣象學家此前已經警告，今年的厄爾尼諾現象有可能成為有史以來最強的一次，而其影響現時已經逐漸浮現。 就中國而言，儘管東北部及南部沿海地區的降雨量高於歷史平均水平，但作為核心水電樞紐的四川盆地，仍然面對嚴峻的乾旱局面。這無疑危及中國整體的水力發電量，並迫使中國需要提高對煤炭、天然氣及柴油等能源的依賴程度。與此同時，酷熱天氣亦引發冷氣用電需求急升，預料會令中國的電力高峰負荷增長6%，進一步加重電網的負擔。此外，中東地區的衝突局勢，恐怕會進一步加大上述能源供應所面對的挑戰。 展望大市，我們預計恒生指數將在25,200至26,800點區間內波動。 港交所（388.HK）正積極推動多元化資產發展策略，逐步擺脫過往過度依賴股票及新股上市業務的格局。 港交所已於今年8月推出中國離岸政府債券期貨產品，反映其未來將優先發展債券及貨幣產品。 市場預計今年港交所的新股集資總額有望突破570億美元，僅略低於2010年所創下的580億美元歷史紀錄。 至於商品業務方面，透過旗下附屬公司倫敦金屬交易所（LME），港交所有望從新產品推出中錄得收入增長。與此同時，環球貿易局勢的不確定性，加上伊朗戰爭所帶來的地緣政治風險，預料亦將為商品業務帶來額外的對沖需求。建議可上望HK$476，HK$392止蝕。 恒基地產（12.HK）下半年基礎盈利的增長步伐，預料將更加取決於香港政府收回農地的進度。公司今次中期業績，發展物業經營收入按年勁升近14倍至30億港元，主要動力來自一筆16億港元的收地補償。 恒基地產於新界持有的農地儲備達3,840萬平方呎，隨著北部都會區發展計劃持續，這批土地儲備預料將成為公司未來一項重要的收入來源，並且有望帶來相當可觀的利潤。值得留意的是，公司農地的平均成本僅為每平方呎246港元，遠低於現時政府最新的收地補償標準，即每平方呎1,043港元。 展望下半年，恒基地產將會確認合共69億港元的未入賬物業銷售，相比之下，上半年已確認入賬的銷售則達143億港元，換言之下半年的入賬規模將明顯低於上半年。不過，隨著香港樓價逐步回穩，預料將帶動公司的發展利潤率由上半年的15%，進一步提升至下半年約20%。建議可上望HK$34.15，HK$28.10止蝕。

Hiring Difficulties Rather Than Widespread Layoffs (Chinese Only)

美國首次申請失業救濟人數仍然處於低水平，暫時未有明顯證據顯示七月疲弱之非農就業數據，代表勞動力市場需求開始出現惡化。雖然非農就業增長放緩，惟企業裁員意欲仍然偏低，反映現階段人力市場之主要問題在於招聘困難，而非整體需求嚴重轉弱。 招聘步伐放緩，但裁員情況並未增加，此數據支持聯儲局維持利率不變；不過，往後會議之走向仍然存在變數。 截至八月八日之星期，美國首次申領失業救濟人數增加九千人，至二十萬九千人，超出市場預期之二十萬二千人。上一周申領人數亦向上修訂一千人，至二十萬。儘管如此，最新申領人數仍然低於去年同期之二十二萬四千人。 未經季節性調整之首次申領失業救濟人數，由十七萬二千五百人增加至十八萬六千九百人，顯示申領人數確實有所上升。 截至八月一日之星期，持續申領失業救濟人數減少二萬二千人，至一百七十七萬七千人，低過市場預期之一百七十九萬四千人。上一周持續申領人數亦由一百八十萬一千人下修至一百七十九萬九千人。情況顯示失業人士再就業之難度並未明顯增加。 中小企業普遍反映招聘困難，反映勞動力供需錯配，正限制企業招聘步伐。對聯儲局而言，關鍵問題在於，招聘放緩最終會否演變成裁員增加，並導致失業率持續上升。就目前而言，失業救濟申領數據暫時未有支持此判斷。 大市方面，我們料S&P500指數將於7,600-8,000點之間上落。 Sea（SE.US）旗下電商平台Shopee之經調整EBITDA，預計將於下半年持續攀升，並延續至二零二七年。隨着變現能力提升及單位經濟效益改善，逐步抵銷公司於履約、物流、VIP會員計劃及用戶獲取方面之持續投資，相關趨勢預料將支持市場對其盈利預測進一步上調。 廣告業務為結構性盈利來源。隨着使用率及經濟效益於二零二七年持續改善，履約及VIP業務料將帶來更大之經營槓桿效應。Shopee維持全年百分之二十五之GMV增長目標不變。 隨着業務增長重心逐步轉向新興市場、Shopee平台以外之借貸業務，以及更多優質客戶（Prime Users）之拓展，其利潤率預計將維持一定波動。不過，不良貸款比率（NPL）維持穩定，撥備覆蓋率亦大致持平，反映整體信貸質素保持平穩。建議可在138美元附近獲利，設置113美元作為止蝕位。 超微電腦（SMCI.US）預計二零二七財年毛利率逐步穩定於百分之八至百分之十之水平，主要受惠於人工智能相關銷售動力持續增強。 隨着市場對純運算型人工智能系統及Data Center Building Blocks之需求持續增長，即使全年人工智能叢集交易（AI Cluster Deals）佔比上升，而此類交易之利潤率相對較低，相關產品需求仍然有助支持整體毛利率水平。 公司管理層對全年銷售額之指引為六百五十億美元至七百二十億美元，反映叢集式交易佔比進一步提高。建議可在44.50美元附近獲利，設置36.60美元作為止蝕位。

Restructuring the Hang Seng TECH Index (Chinese Only)

展望未來數年，人工智能及科技創新預計將於所有涉及中國概念之股票指數中，無論境內或境外市場，均扮演重要角色。根據恒生指數公司最新一輪諮詢文件顯示，指數編制機構正計劃重整恒生科技指數。 從中國科技資產配置角度而言，創業板指數及科創50指數合計已佔滬深300指數接近百分之二十五，反映中國境內科技與創新企業，已於主要資本市場指數中佔有相當比重。市場普遍將創業板及科創板視為中國版「納斯達克」，主要原因在於此兩項指數較能反映高增長科技股、研發導向企業，以及新興產業鏈之整體表現。相比之下，恒生科技指數近年成份結構偏重互聯網平台企業。 年初至今，恒生科技指數下跌約百分之十三，表現明顯落後於南韓及台灣科技板塊，亦不及中國境內科技指數。同期，創業板指數上升約百分之十四，而科創50指數升幅更超過百分之三十。 恒生指數公司於近日發表之諮詢文件，恒生科技指數成份股數目將由現時三十隻擴大至五十隻，並取消部分行業限制，同時重新調整六大主題分類，並將細分主題由十六個擴展至二十四個。 具體而言，先進硬件板塊於指數中所佔比重，將由現時五隻成份股、佔比百分之十七，上升至十五隻、佔比百分之三十；人工智能相關股份將由三隻、佔比百分之十，增加至六隻、佔比百分之十二；機械人板塊則由八隻增至十二隻。雲端運算板塊亦將新增三隻成份股。相反，數碼平台類股份佔比則將由現時約百分之四十六，下調至約百分之二十八。 展望大市，我們預計恒生指數將在24,400至25,900點區間內波動。 聯想集團（992.HK）第一季錄得破紀錄業績，預計增長動力將延續至第二季，主要由基礎設施方案業務帶動。截至目前，人工智能伺服器訂單儲備規模已達五百四十億美元，按季增長百分之一百五十七，反映GB300系列產品部署持續擴大，同時公司亦正積極籌備推出Vera Rubin機解決方案，為未來增長提供進一步支持。 智能設備業務預計將延續產品高端化之增長趨勢。在人工智能個人電腦領域維持領先地位，加上高端智能手機產品組合佔比創下百分之三十七之歷史新高，均有助帶動ASP上升。 就整體毛利率而言，預計將繼續受惠於基礎設施、服務及高端設備產品組合佔比提升所帶來之正面影響。建議可上望HK$37.95，HK$31.25止蝕。 京東集團（9618.HK）持續拓展零售產品範圍，並加強物流體系，此舉預計將有助帶動公司二零二六年度收入增長。京東目前為中國市值排名第三大之電子商務企業，僅次於阿里巴巴及拼多多。憑京東供應鏈方面之競爭優勢，公司有望於更多產品類別，例如日用百貨等領域，進一步釋放增長潛力。 京東有強大執行能力，預計將有助推動全渠道零售策略之發展。就盈利能力而言，公司於外賣業務方面之投資所帶來之毛利壓力，預期於今年將有所舒緩。建議可上望HK$125，HK$102止蝕。