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Volar Cheung

Volar Cheung

  • Joined: 2025 年 1 月 10 日
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Focus on This Week’s Economic Data; June CPI Falls Short of Market Expectations (Chinese Only)

日韓等主要亞太區股市造好，惟午後A股轉跌，港股午後升勢大縮水，全日埋單僅升144點，近期傳統大型科網股反彈並帶動恒指走勢向上。今周留意第二季GDP，6月社會消費品零售總額及規模以上工業增加值等數據。一旦外圍科技股波動性加劇，將引發港股市場出現顯著的資金輪動效應。港股仍未擺脫弱勢，25,000點水平，約50日線有一定阻力。 國家統計局最新公布數據顯示，中國6月CPI同比增長1%，低於市場預期的1.1%，為今年3月以來的最低水平。撇除能源和食品價格的核心CPI同比增長1%，反映內需依然疲弱，通脹壓力整體溫和。 6月通脹下跌主要因為能源價格下跌、豬肉價格持續下跌，以及計入核心CPI的黃金手飾價格下跌，其餘消費類別的通脹按月表現大致維持疲弱格局。 近月中東局勢緩和以及環球央行加息預期上升，使金價自今年3月以來持續向下。6月豬肉價格按年下跌15.9%。按月計算，6月汽油價格按月下跌4.9%，黃金手飾價格按月下跌8.7%。 受政府補貼政策減退影響，家用電器6月CPI按年升2.2%；汽車價格亦因補貼效應消退而按年轉跌1.1%。另一方面，晶片價格急升帶動手機售價上升，通訊工具6月CPI按年升7.6%，成為少數錄得通脹加速的消費類別。 預期內地未來數月將加大財政支持力度以提升內需，惟鑑於市場資金充裕，維持今年不減息、不降準的基本預測。 內地6月PPI按年上升4.1%，創2022年7月以來的四年新高，顯示出廠價格在上游能源及原材料帶動下持續向上。然而，隨著國際油價近期回落，PPI按月下跌0.3%，顯示PPI的上行動力正在減弱。 目前仍有不少行業的PPI處於通縮，例如酒及飲品製造業按年下跌5.3%、汽車製造業按年下跌2.1%。 中信證券（6030.HK）發出盈喜，預計中期盈利達233.4億元人民幣，按年大幅增長69.6%，表現大幅超出市場預期。若撇除非經常性虧損，中期核心盈利更達236.1億元人民幣，按年增長73.4%。以上業績創下歷史新高。 中信證券作為中國市值最大的證券公司，在國家政策積極推動打造最多三家具備全球競爭力的投資銀行的戰略背景下，正充分發揮優勢。 中信證券旗下持續成長的國際業務平台里昂證券（CLSA），預計將從多個因素獲益。跨境資金流動的持續增加、市場對財富管理的強勁需求，以及香港新股市場的蓬勃發展。建議可上望HK$30.85，HK$25.40止蝕。 Uniqlo母公司迅銷（6288.HK）正積極拓展旗艦品牌Uniqlo於日本及中國內地兩大核心市場以外的版圖。東南亞、歐洲及北美市場的業務發展預計將逐步加快，提供更多元化的收入來源。 日本業務正積極優化SKU架構及門店營運政策，以應對日本人口持續萎縮，並致力提升銷售，以精細化經營管理。 中國消費者持續向網上轉移的結構性趨勢，公司因而適度削減實體店數量，並將資源更有效地分配至數碼化及電商渠道的建設與投入。 公司旗下平價品牌GU有望成為下一個重要增長引擎。若GU能夠在進入下一個財政年度後持續保持現有的執行能力，並鞏固品牌定位方面所取得的進展，則可以接力Uniqlo 的增長。建議可上望HK$45.45，HK$37.40止蝕。

US Companies Enter Earnings Season; Energy Companies Have Strong Cash Flow (Chinese Only)

伊朗伊斯蘭革命衞隊海軍周日凌晨宣布霍爾木茲海峽即日起關閉，新一輪美伊會談據報預料今周在瑞士舉行，局勢繼續呈現「邊打邊談」特徵。今周市場料重點關注業績期的展開，包括五大銀行、台積電和ASML。市場預計標普500指數第二季度盈利同比增幅料達到23.7%，一旦業績超預期，將再度強化美股行情。大市方面，我們料S&P500指數將於7,400至7,700點之間上落。 美國中游能源公司憑強勁的現金流，預計在中期內將持續支持派發增長及具吸引力的股息。受電力需求與液態天然氣（LNG）供氣需求持續攀升，以及企業積極爭奪液體天然氣（NGL）價值鏈市場佔有率驅動，基礎建設投資規模不斷擴大。儘管上游勘探與生產企業（E&P）在審慎控制資本開支，預計2026年石油產量變化不大，但西德薩斯盆地天然氣產量的增加，以及其他以天然氣為主的地區產量上升，將有助於提升管道輸送量。天然氣與NGL需求的持續增長，加上多個新基建設施項目陸續投產或進入增長階段，預計將推動2026年中游能源企業的EBITDA實現高單位數增長。中東地區的供應中斷局勢進一步刺激了市場對美國能源出口需求。 隨著另外47億立方英尺每日的管道輸送新增產能於2027年第一季前陸續投入使用，天然氣運輸樽頸問題將得到部分舒緩。與此同時，海恩斯維爾及阿巴拉契亞等以天然氣為主的生產區產量亦將擴大，以滿足電力需求及LNG出口的增長需要。 值得注意的是，阿巴拉契亞地區的管道輸送能力仍然受限，限制著當地天然氣產量的擴張。天然氣及NGL基礎建設需求的上升，則為Williams Companies (WMB.US)、Kinder Morgan (KMI.US)、TC Energy (TRP.US)）Targa Resources (TRGP.US)、Enterprise Products Partners (EPD.US)及Energy Transfer (ET.US)等企業帶來顯著的業務增長。 Levi Strauss（LEVI.US）憑對橫跨流行文化與大眾消費市場的影響力，從Beyonce、BLACKPINK成員Rose到Timothee Chalamet等國際巨星的支持，再到追求經典牛仔服裝的價值消費者的廣泛支持，為其全年業績展望的進一步上調提供了有力支持。第二季銷售額按年增長6%，較市場4%的預測超出200個點，而營業利潤率亦達到9%，超出市場預期的8.8%，促使公司將全年增長指引由原先的4.5%至5.5%上調至5.5%至6%。「Behind Every Original」等品牌推廣活動，以及圍繞Levi’s Stadium所衍生的市場營銷效應，進一步鞏固了品牌的文化地位、定價能力及市場佔有率擴張潛力。 女裝被視為最重要的結構性增長引擎，服裝、外套及非牛仔褲等新產品的拓展則進一步擴大了品牌的市場覆蓋範圍。亞洲市場憑龐大的消費人口基礎、對國際品牌的強烈追捧以及高端牛仔服裝需求的快速上升。建議可在26.90美元附近獲利，設置22.10美元作為止蝕位。 達美航空（DAL.US）最新季度業績充分展示多元化收入來源所帶來的競爭優勢。第二季增長最為強勁的板塊依次為維修、修理及大修業務（MRO，增長32%）、忠誠計劃業務（增長19%）以及高端艙位產品（增長17%）。反觀其他競爭對手，在上述業務的規模及多元化程度上均與達美存在明顯差距，短期內難以收窄這個結構性距離。 達美航空採取了審慎的策略，座位容量僅增加1%，與主要競爭對手形成鮮明對比。聯合航空(UAL.US)的座位容量擴張幅度高達6.9%，美國航空(AAL.US)亦增加了3%，兩者大幅擴張座位很可能對整體票價水平造成更大的減價壓力，進而影響行業整體的定價能力。建議可在98.50美元附近獲利，設置81.00美元作為止蝕位。

Hot Stocks Enter Lock-Up Expiry Period; Economic Recovery Path Remains Uneven (Chinese Only)

聯儲局加息預期降溫，亞太區股市造好，港股7月開局連升兩日，重返10天線。國家發改委表示，今年2000億元超長期特別國債支持「兩新」設備更新資金已全部下達，加快產業升級。香港證監會正加強對新股上市(IPO)市場的監管，將簿記建檔和IPO股票分配列為下一個重點執法領域。整體港股積弱已久，反彈之路並不平坦，今周將有三隻熱門股迎來解禁期，勢加劇市場波動，預期港股今周反覆先升後跌，波幅大概在 23,000 點至 23,800 點。 國家統計局最新公布數據顯示，中國6月製造業採購經理指數（PMI）按月回升0.3個百分點至50.3，重返擴張，並超過市場預期的50.1，反映製造業有所改善。期內新訂單指數按月上升1.3至51.2，顯現一定程度的需求。 從分類指數來看，生產指數按月上升0.2至51.4，繼續維持擴張；惟原材料庫存指數下降0.2至48.4，從業人員指數亦減少0.1至48.5，兩者均處於收縮，反映企業在庫存管理及人員配置方面依然偏於保守。在對外貿易相關指標方面，新出口訂單指數按月上升1.5至50.1，重返擴張，顯示出口需求有所好轉；進口指數亦升0.8至49.6，惟已連續兩個月處於收縮，內需動力仍有待進一步鞏固。 價格方面，主要原材料購進價格指數按月大幅下降6.3至54.2，為今年以來最低水平；出廠價格指數亦跌3.7至48.2，為去年12月以來首次跌回收縮，反映工業品價格向下壓力持續加劇，企業盈利空間或面臨一定影響。 在行業表現方面，農副食品加工、專用設備及電腦通訊電子設備等行業表現相對較好，其生產指數及新訂單指數均高於54；相反，化學纖維及橡膠製品、黑色金屬冶煉及加工等行業的上述兩項指數則持續處於收縮。 非製造業方面，6月商務活動指數按月小幅上升0.1至50.2，同樣超出市場預期的49.9。按行業細分，建築業商務活動指數按月升0.2至49，雖仍處收縮但跌幅收窄；服務業商務活動指數則升0.1至50.4，創去年8月以來新高，顯示服務業持續溫和改善。 比亞迪（1211.HK）6月整體出貨量按月錄得5.5%的增長，增長主要來自出口提升，而國內銷售則與5月相比基本持平。這一銷售結構反映，公司第二代刀片電池的供應緊張狀況仍未得到根本舒緩，持續限制新車型的銷量增長，令國內市場的增長潛力未能充分釋放。 展望第三季，隨著刀片電池供應狀況逐步改善，比亞迪有望重現約15%的銷售增長。預計第三季整體銷售表現將明顯超於上半年。 利潤率方面，公司期內面臨一定的盈利壓力，主要源自於新電池生產線的產能成本上升，以及舊款車型庫存清理所帶來的價格下跌。然而，上述不利因素預計將隨著時間而逐步消失。另一方面，銷量的持續提升將帶動經營槓桿效應逐步顯現，從而有效攤薄固定成本，推動整體利潤率回升。建議可上望HK$95，HK$78止蝕。 李寧（2331.HK）與球星Stephen Curry簽訂代言人協議，標誌著公司積極進軍中國籃球消費市場的高端化戰略部署。 從品牌角度看，李寧此番引入的是一個已臻成熟、具備全球知名度的運動員品牌IP。 對李寧而言，真正的考驗在於能否在未來三至五年內，將Stephen Curry代言人協議轉化為一個在中國市場具備可持續擴張能力的商業平台。在這方面，可以參考安踏體育（2020.HK）長達十年的Klay Thompson代言人案例——安踏成功將這一代言人協議從一個小眾合作發展成橫跨11代的簽名鞋系列，累計銷量突破1,000萬對，充分展示了代言人協議所能釋放的巨大商業潛力。建議可上望HK$17.25，HK$14.20止蝕。

US Stocks See Fund Outflows; Healthcare Sector Faces Policy Pain Period (Chinese Only)

美股上星期五因為獨立日假期休市。上星期四非農就業數據遜預期大幅降溫加息預期，資金輪動至傳統板塊，道指刷新歷史新高。自從Meta進軍雲端，市場持續質疑AI基礎設施支出合理性。根據EPFR Global的數據，截至7月1日的一周，美國股票基金流出172億美元資金，爲三個多月以來最大規模資金流出。今周聯儲局會議紀要將於週四凌晨公布，市場關注新主席沃什立場。大市方面，料S&P500指數將於7,300至7,600點之間上落。 Centene (CNC.US)、聯合健康（UnitedHealth Group，UNH.US）及其他醫療保險公司在下半年將面臨多項重大政策，對整個行業產生深遠影響。 在具體政策動向方面，《平價醫療法案》（Affordable Care Act，ACA）的保費申報數據顯示，醫療保險市場的結構性動盪將持續；與此同時，醫療保險優勢計劃（Medicare Advantage）的擬議監管新規則，以及醫療補助計劃（Medicaid）工作要求的正式落實，將在很大程度上左右政府資助醫療保障計劃的未來前景，對相關保險公司的業務規模及盈利能力構成直接影響。 此外，白宮提名Ge Bai出任衛生與公共服務部（HHS）高級職位一事，亦值得市場密切關注。此舉顯示特朗普政府對醫療行業垂直整合及醫療費用可負擔性問題的審查力度將進一步加強。上述政策發展將為市場提供一個重要的早期信號，反映出現任政府如何在醫療費用可負擔性目標與保險公司參與政府醫療計劃之間尋求平衡。 在醫療立法層面，一份涉及340B藥物折扣計劃全面改革的草案立法提案，將對垂直整合型醫療保險商及製藥商帶來截然不同的政策影響。具體而言，CVS健康（CVS.HK）及聯合健康等垂直整合型保險商，以及Novo Nordisk (NVO.US)和禮來製藥（Eli Lilly，LLY.US）等主要藥廠，均將在上述改革下面臨各異的政策衝擊與利益重新分配。 儘管該草案提案在現行形式下不太可能直接推進立法，但所勾畫出的改革路線仍具有重要的前瞻參考價值。相關修訂措施有可能以分拆形式逐步實現，尤其是若白宮推進測試基於索償的回扣模式計劃，則部分改革內容或將率先付諸實行。 Tesla（TSLA.US）第二季全球汽車交車量錄得按年25%的強勁增長，顯示市場需求的反彈速度超出預期，尤其是在美國7,500美元購車補貼於去年9月取消後，市場普遍擔憂需求將受到重大衝擊，而實際數據則明顯超出市場預期。 在地區市場表現方面，韓國及日本等公司市場滲透率相對較低的新興市場銷售表現明顯強勁，成為帶動整體交車量增長的重要動力。上述市場的突破性增長不僅有助於分散公司對成熟市場的依賴，亦顯示出品牌在亞太區的影響力正在持續擴大。建議可在445美元附近獲利，設置366美元作為止蝕位。 Newmont（NEM.US）目前EV��，較其過去十年平均7倍低逾一個標準差，顯示估值吸引。在目前金價水平下，公司持續產生強勁的自由現金流，為公司透過股份回購向股東回饋更豐厚回報提供了充裕的基礎。 具體而言，該比率於2020年新冠疫情爆發初期曾攀升至9.9倍的歷史高位，反映當時市場避險情緒高漲對黃金資產的強烈追捧；其後於2023年11月跌至4.4倍的歷史低位，恰好接近黃金最新一輪長期牛市啟動前的底部，而當前5.3倍的估值水平則處於歷史低位範圍，距離平均值有一定空間。 另一方面，黃金及黃金礦業股在經歷一輪強勁升浪後近期出現回調，反映市場情緒呈現獲利回吐與對金價前景重新審慎觀望。此輪回調並非基本因素惡化所致，而更多是技術性調整的正常市場表現。建議可在110美元附近獲利，設置90美元作為止蝕位。

Weak Mainland Economic Data; Audit Office Says Mainland Banks Evaded Taxes (Chinese Only)

亞洲股市普遍回落及科技股沽壓影響，港股短期仍處尋底階段。內地經濟數據：首5個月規模以上工業企業利潤按年升18.8%，5月單月升21.1%，表明强勁的出口和價格上漲未能抵消國內需求疲軟帶來的拖累。除非內地推出大規模刺激措施，吸引資金重返港股市場，短期技術性反彈仍面對重重阻力，展望大市，預計恒生指數將在22,000至23,400點區間內波動。 國家審計署公布《2025年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》，報告指出多家內地銀行存在違規情況。 報告點名指出，中國銀行（3988.HK）於2023年4月至2025年8月期間，安排兩家下屬金融機構，透過招攬大量出資僅1元至100元不等的員工「湊人頭」，將11隻私募基金包裝成公募基金，藉此利用公募基金免收所得稅的政策優惠，逃避稅款高達23.7億元人民幣。 此外，報告亦指出農業銀行（1288.HK）作為服務「三農」的主力銀行，於2021年12月至去年8月期間，因貸款前審查不嚴，違規向不符合高標準農田資格的項目發放貸款共計110.7億元人民幣，部分資金更被挪用於購買理財產品及償還債務等用途。 在行業評級方面，穆迪評級（Moody’s）將中國銀行業展望由「負面」上調至「穩定」，理由是政策支持力度持續及經濟增長保持穩定，有效支持內地銀行業的整體營運環境。惟穆迪同時指出，由於行業快速轉型過程中加速形成的融資風險尚未經歷完整信貸周期的考驗，銀行零售貸款組合的資產風險仍處於較高水平，值得持續關注。 穆迪預計，內地銀行業的盈利能力將保持穩定，主要因為各銀行積極削減存款成本，以緩解淨息差持續收窄的壓力。然而，信貸成本料將隨新增不良貸款的形成而維持高位。此外，在加息憂慮揮之不去的背景下，內銀的投資收入或面臨一定的波動風險。 騰訊（700.HK）的微信自主研發人工智能助手「小微」在「Agent-to-Agent，A2A」領域邁出重要一步，預料將於今年第四季正式推出。「小微」的核心大模型採用微信團隊自主研發的「WeLM」，目前設有兩個測試入口，分別位於微信主頁左上方及聊天功能內。現階段測試應用涵蓋社交、搜尋、生產力、娛樂及購物等多個場景，其中「工具生成」功能能精準滿足用戶的特定需求。 在跨平台協同方面，微信已與美團（3690.HK）的AI助手「小美」及騰訊自身的AI工具「元寶」展開合作。當用戶在「元寶」中提交本地服務需求時，系統將自動實現「A2A」通訊與對接，大幅提升用戶體驗。此外，騰訊近期在WorkBuddy中推出了AI支付功能，並持續完善「微信小店（Mini Shops）」的基礎設施建設，有助推動商品交易總額（GMV）實現快速增長。建議可上望HK$465，HK$383止蝕。 華潤啤酒（291.HK）是中國啤酒市場按收入計規模最大，內地啤酒總市場達1,500億元人民幣。從地區收入分佈來看，經濟較為富裕的華東地區於2025年貢獻公司收入的46%，佔比最高；其次為華南地區，佔比約26%；華中地區則佔24%，地區業務多元化。 華潤啤酒過去主要主力於低價啤酒市場，產品零售價約為每瓶5元人民幣。然而，公司近年正積極加快向高端市場進軍，主要透過大力推廣喜力（Heineken）品牌產品，以捉住消費升級所帶來的龐大市場機遇。此外，公司亦透過關閉閒置及低效產能來提升整體營運效率，產能過剩乃目前整個行業普遍面對的結構性問題。 在股權結構方面，中國國有企業集團華潤集團持有華潤啤酒31.24%的股份，為最大股東；國際啤酒巨頭喜力（Heineken）則持有20.6%的股份。兩大股東有助喜力的國際品牌資源及市場經驗，加速推動高端化轉型策略。建議可上望HK$24.20，HK$19.90止蝕。

OpenAI Delays IPO; Focus on This Week’s Nonfarm Payrolls (Chinese Only)

OpenAI據報打算把上市日期押後到2027年，打擊科技股的投資氣氛，資金輪動離開成長股，短期對納指及晶片板塊構成壓力。美國6月密歇根大學消費信心指數終值回升至49.5（高於初值），但仍處歷史低位附近。 汽油價格下跌緩解通脹壓力，惟消費者信心依然脆弱，反映經濟韌性存在但未完全恢復。今周繼續關注中東局勢，非農就業數據。大市方面，料S&P500指數將於7,200至7,500點之間上落。 根據包括Altria(MO.US)和Philip Morris (PM.US)在內的多家企業最新業績指引，煙草公司的銷售額在下半年有望延續中單位數增長。憑定價能力，以及無煙業務持續上升的收入貢獻，有效抵銷了吸煙人數下跌所帶來的影響。強健的現金流亦提供有力支持，使英美煙草（British American Tobacco，BTI.US）及Philip Morris 等主要市場參與者維持派息水平。 與此同時，全球大麻行業亦預計將錄得單位數的銷售增長，增長動力主要來自北美以外市場的持續擴張，以及美國和加拿大市場價格趨於穩定。隨著財務狀況持續改善及監管壓力逐步緩和，業界的收購合併將加快。 在美國市場方面，自2010年以來，美國煙草產品的消費支出每年約下降4%，主要原因在於香煙零售銷量每年錄得約5%的跌幅。根據Euromonitor的數據，同期美國家庭人均吸煙率下降約5.5%，這在很大程度上源於零售價格升幅持續高於整體通脹水平，以及電子霧化產品和口含尼古丁等尼古丁替代品的銷售快速擴張。 值得關注的是，折扣香煙在美國香煙零售銷量中所佔的比例，已由2010年的19.8%上升至2025年的24.6%，反映消費者對價格的敏感程度持續上升。此趨勢或對Altria旗下萬寶路（Marlboro）等高端品牌的利潤構成一定壓力。 綜合而言，成功向無煙產品轉型的煙草企業，在應對傳統香煙銷量下跌方面具備更強的防守能力。在大麻行業方面，收購合併將重塑行業競爭環境，尤其是在國際市場。 美光科技（MU.US）所簽訂的16份戰略客戶協議，平均年期為三年，涵蓋多個市場，支持記憶體周期出現結構性轉變。儘管定價上調的步伐將逐漸放緩，但上述協議仍可支持定價持續向上修訂至少至2027年。這些協議亦有助於降低價格波動，尤其是在供應於2029年前後逐步追上需求之際，其穩定價格的效用將更為明顯。 在業績指引方面，美光科技的銷售額指引較市場預期高出16%，加上86%的毛利率目標，均反映出公司在短期內持續具備定價能力。這一定價優勢預計將得以維持，原因在於人工智能驅動的需求持續對產能構成限制，令供應難以在短期內大幅擴張。建議可在1,307美元附近獲利，設置1,075美元作為止蝕位。 微軟（MSFT.US）在人工智能貨幣化方面遙遙領先同業，其優勢很大程度源於早期確立的市場先機——作為OpenAI首選雲端服務供應商的獨特地位，為公司在人工智能商業進程奠定基礎。第三季人工智能業務的年化收入已超過370億美元，較去年同期大幅增長123%。 展望未來，尤其是隨著企業級人工智能應用持續普及擴大，以及Microsoft 365（M365）新定價方案逐步開始的收入貢獻，增長動力進一步增強。值得特別關注的是，微軟商業雲端業務的未完成合約高達6,270億美元，平均合約年期約為2.5年，為下半年人工智能業務提供信心。建議可在417美元附近獲利，設置343美元作為止蝕位。