Volar Cheung

港股踏入第四季回調壓力涌現，6個交易日中，已連續第5個交易日下跌。有消息指內地急爲股市降溫，要求券商限制提供孖展，亦尋求阻止內地散戶以消費貸款炒股。中國宣布對美國船舶徵收新的特別港務費，，以反制美國對中國船舶加收港口服務費。幷對高通啓動反壟斷調查。特朗普周五長文炮轟中國對稀土等關鍵材料的出口管制措施，宣布自11月1日起對中國商品加征100%關稅，幷全面限制“關鍵軟件”對華出口。恒指上周累跌3.1%或851點，國指本周累跌3.1%或300點，科指本周累跌5.5%或363點。展望大市，我們預計恒生指數將在24,200至25500點區間內波動。 香港發展商的盈利前景在槓桿水平偏高的情況下正承受壓力，例如新世界發展(17.HK)若在截至2026年6月的財政年度結束時進一步資產減值，將導致槓桿風險上升。2025財年的減值損失增加94%至約120億港元左右。淨債務對股權比率自截至6月時的55.0%水平上升至58.1%。恒基地產(12.HK)的淨債務對股權比率亦自該期間的22.0%下跌至21.1%。相比之下，新鴻基地產(16.HK)在2025財年結束時香港合同銷售同比大幅增長65%，至423億港元，對槓桿的壓力有所舒緩，因而淨槓桿下降的幅度較大。 在香港房地產市場層面，買家普遍變得更為謹慎，越來越多的人表示打算延後買樓計劃。根據彭博九月調查，受訪的500名計劃在未來兩年內買樓人士當中，只有15%表示會在接下來的三個月內買樓，與2024年2月調查的28%、2024年6月的26%以及2025年1月的19%相比，這一數字顯著下降。只有19%的人計劃在4-6個月內買樓，相較於2024年2月的23%、2024年6月的38%以及2025年1月的28%。計畫等待1-2年的比例在九月上升至39%，而在之前的調查中此數字通常介於15%到28%之間。 香港的主要住宅銷售在今年頭九個月較去年同期增長了25%，根據中原地產數據，銷售量達到14,913宗。這些數據顯示，儘管部分開發商的槓桿水平偏高，但整體銷售熱度仍然有區域性的反彈與波動，市場情緒與買樓意願的變化將直接影響未來的銷售與財務表現。 迅銷集團(6288.HK) 計劃加強海外發展，以提升收入與利潤。日本人口持續縮減成為增長的障礙，限制 UniQlo 在日本同店銷售的增長幅度，儘管當地工薪水平在提升。而中國消費者的支出結構持續向網上渠道轉移，將使得實體店數量的增長需求減少。儘管 UniQlo 日本市場正在強化店舖管理策略，但海外市場如南亞、歐洲與北美仍展現出更強勁的動力。公司的平價休閒服品牌 GU 計劃成為未來增長引擎，關鍵在改善執行與品牌定位。 在 2026 財年，公司將在北美與歐洲分別新開 25 間與 15 間 UniQlo 店鋪，而上一財年的新增店鋪數分別為 23 間與 9 間，顯示公司在這兩大區域的增長步伐有望加快。換言之，若新開店的銷售額在大約 10 個月內能達到或超過整體連鎖店的平均水平，則有望提高增長動力。建議可上望HK$28.25，HK$23.25止蝕。 匯控(5.HK) 計畫以140億美元收購還剩下的恒生銀行(11.HK)37%股權，這筆交易與其向亞洲市場轉型的策略相吻合，並使其在香港的業務整體運作更有效率、治理水準也有所提升。根據市場預期，若恒生銀行納入全面合併，其每股盈利（EPS）有望在2026年有所提升。滙豐還估計其核心資本充足率（CET1）將受到約125個基點的影響，但公司計畫部分透過取消75%的原定回購計畫（至多60億美元，約佔其市值的3%）來部分彌補這一缺口。 滙豐的商業模式高度依賴亞洲市場並高度受全球貿易波動影響，這一模式已成為地緣政治變動的受害者。然而，自從4月初以來，其市值近1,000億美元的回升顯示出對關稅與貿易風險不大受影響。公司股價目前接近9.8倍預期市盈率，並接近三年高位，利率走勢被視為主要的盈利風險因素。滙豐在財務與營運方面的強勁動力包括財富管理的強勁表現以及30億美元的成本節約計畫，這些都是支持其在2027年前實現雙位數的有形資本收益率（ROTE）目標的關鍵因素。收購剩餘的恒生銀行股權將進一步鞏固其在香港的市場主導地位。建議可上望HK$117，HK$96止蝕。

港股連升數日後，上周五現回吐壓力，兩萬七關口暫見支持。中國據報以一萬億美元投資促特朗普撤中資在美交易國安限制。大市今周波幅有限，料四中全會以及國慶期間對股市及人民幣維穩，預計在26500點至27500點浮動，波幅不大。 港股第四季第一個交易日大升4百多點，恒指兼創下4年新高，勢如破竹，不過如果沒有重倉科網、半導體、黃金股的話，表現應該遠遠落後大市。市場板塊輪動的本質在於資金與預期的轉變，這種現象在港股中很常見。所謂“風水輪流轉”通常意味著增長股、科技股在短期內容易走強，而價值股、周期股在估值修復或基本面催化出現時才會受益，這也是季節性與資金偏好變動的常見表現。 內地近年流行一個名詞——「老登」。以為和年老的前美國總統拜登有關，但其實是源自東北方言，原意就是「老傢伙」、「老東西」，是一個專門用來稱呼老年男性、且極不禮貌的貶義詞，相當於廣東話「老坑」。 在股市中「老登股」就是中老年偏愛的傳統板塊龍頭，比如白酒、地產、煤炭，「小登股」則指科技增長板塊，如AI、半導體、機器人等。 在判斷可能的催化劑與風險時，短期催化劑包括企業業績與現金流的改善，例如價值股若披露穩健的現金流、回購計劃、股息率提升，或宏觀背景改善（如地產、周期股的利好政策）帶來的需求回升；此外，資本市場資金面改善、港股通、北向資金流入、融資成本下降等因素也都能提升價值股的相對表現；再者若行業出現自救或整體景氣回暖的信號，長期估值支持會上升，這些都可能成為催化劑。相對地，而風險就包括市場情緒過度集中於幾個熱門股而導致估值脫離基本面，若缺乏明確催化劑，回調風險會上升；以及在板塊輪換中可能出現的流動性與槓桿風險，因此需要留意倉位與風險暴露。 港交所(388.HK)盈利增長主要來自三個方面：一是強勁的 IPO，二是股票交易量與轉手率的高企，三是跨境資金流入與港股通交易量。這些因素共同支持交易手續費與上市相關收入增長。市場動力方面，長期來看，市場預期包括內地巨頭的雙首發上市、美國上市的中國公司退市風險而回流、獨角獸公司上市，以及監管層對上市規則的完善與對境外上市的支持，這些因素都持續增強。另一方面，投資收入的風險需警覺，若美聯儲降息或香港銀行利率走低，投資收入可能受壓，因此需要留意資金成本與資金配置的變動。 就交易量與跨境連結而言，第三季的證券成交與港股通成交有望創下新高，這說明市場流動性與跨境參與度的提升。至於商品收入方面，倫敦金屬交易所的商品合約與金屬價格波動若持續，有關商品收入因此受益，特別是在全球貿易與商品市場波動加劇的情況下。建議可上望HK$509，HK$419止蝕。 江西銅(358.HK)作為中國最大陰極銅冶煉商，正加快在現有礦山上的資源勘探，試圖提升長期供應穩定性與自給能力。就具體的產能與自給水準來看，吳山礦區的三期擴產計畫預計在第三季進入試生產階段，若順利投產，將使總品位的礦石集中生產能力提升約5%，並在2026年提高自給率。這一擴產若實現，將對公司未來幾年的原料端成本結構產生一定的改善作用。 公司表示工信部的“穩增長工作方案”有望通過優化行業產能來提升冶煉廠議價能力。上半年淨利潤同比增長19.8%，達到45億元人民幣，佔全年盈利預期約65%。這主要是由於對商品衍生品的虧損改善與金融資產收益的提升所致。需要警惕的是，未來處理費精煉費用會否下跌而金屬價格波動加劇。建議可上望HK$37.10，HK$30.50止蝕。

國家統計局公佈，今年8月全國規模以上工業企業利潤按年增長20.4%，大幅扭轉7月按年下跌1.5%，創2023年11月以來單月最高增速，亦結束3個月連跌，首8個月工業利潤按年增長0.9%，扭轉首7個月按年下跌1.7%。週二，中國將公佈9月官方製造業PMI，在8月數據錄得49.4後，市場高度關注本月指數能否重返擴張區間。中國國慶與中秋節合併成為今年「超級黃金周」，預期今周港股交投相對淡靜。 阿里巴巴(9988.HK)最近在人工智能（AI）領域再度放出震撼性消息。公司表示正積極推動為期三年、金額達3,800億元人民幣的AI基建資本支出計劃，並透露會追加更大投入。同時發佈AI服務技術體系，包含推出Qwen3系列大型模型，並宣稱其中Max版本在性能方面超越OpenAI最新旗艦模型GPT-5、位居全球第三，並宣佈與Nvidia(NVDA.HK)展開AI合作。此系列消息被市場視為「說好AI故事」。 阿里年度活動雲棲大會於上星期三開幕，公司表示，從生成式AI（AGI）演化至超級AI（ASI）的過程中，大型模型將成為下一代的操作系統，未來全球可能僅存5至6個超級雲端運算平台，阿里雲開發的聊天機器人通義千問的目標是創建AI時代的Android系統。為迎接ASI時代，與2022年的AGI「元年」相比，到2032年阿里雲全球資料中心的規模將提升10倍，意味著阿里雲算力投入將以指數級增長。此外，預計幾乎所有連結現實世界的工具介面都將與大型模型連結，所有用戶需求與行業應用都將透過大模型相關工具執行任務，即「大模型將吞噬軟件」。 AI平台PAI將與Nvidia合作。阿里同時在會上發佈AI服務技術體系，涵蓋大型模型、Agent開發平台、AI基建等關鍵領域。在大模型領域，根據通義千問的Qwen微信公眾號文章，Qwen3-Max-Instruct的預覽版在LMArena文字排行榜中排名第三，已超越GPT-5-Chat。正式版在程式能力與智能體能力方面有所提升，在知識、推理、程式設計、指令遵循、人類偏好對齊、智能體任務與多語言理解等多項基準測試中展現領先水平。 周大福創建(659.HK) 截至今年6月的全年業績顯示，淨槓桿維持穩定於約2倍，而其總流動性（現金26億美元以及尚未動用、已承諾的銀行借款設施12億美元）仍可支持償付其美元債券。金融服務部門成為亮點，歸屬於公司的利潤同比增長29%，它有望很快成為最大的利潤貢獻者。 公司全年收入雖倒退8%至243億元，但純利上升4%至21.6億元，末期息維持每股0.35元，全年派息每股0.95元，作為收息股而言是合格的，今年更派送紅股（10股送1股），增添一些驚喜。只要它每年的普通股息能穩定增長，投資者應該滿意。公司幾個核心業務的表現每年互有增減，但在拉動與被動因素共同作用下，整體仍趨於穩定，加上穩定的經營現金流及相對合理的負債比率，支撐了持續且漸進的派息政策。周大福創建股價剛創下今年新高，以普通股息計算的預期股息率約8.1%，相當好。建議可上望HK$9.55，HK$7.85止蝕。 海爾智家(6690.HK)在多品牌組合的支持下，包含 Casarte、Leader、GE Appliances、Candy、Fisher & Paykel 與 Aqua，在多個重點市場維持領先地位。全球以收入計算的第二大家用電器公司在中長期內仍具增長動力，受惠於品牌實力與利差擴張，儘管中國回收與換新補貼計劃帶動的初期效益可能出現放緩跡象。 第一季業績後展望，今年有望維持低雙位數的每股淨利（EPS）增長率，建立在第一季同比增長 15% 的基礎上。這一動力將由於其強勁的品牌影響力與利潤率擴大而提供支持。營收以高個位數的增長率攀升，推動因素包括政府的回收補貼支持下的白色家電需求增加。數位化採購的提升、銷售與渠道組合的改善，以及營運效率的提升，進一步擴大營運利潤率。 公司仍保持在中國冰箱與洗衣機品類的領先地位，根據中國市場監測機構的數據，其線上購買份額達到 39%。建議可上望HK$28.05，HK$23.10止蝕。