Volar Cheung

恒指上周五收市報25339 點，升234 點或0.93%，經過一輪窄幅爭持悶局後突破。大市全日成交增加近兩成至2855.84億元，北水全日淨流入51.66億元。展望大市，我們預計恒生指數將在25,200 至26,200 點區間內波動。 在現時牛氣沖天市況下，資金輪動偏好高增長與具題材性的股票，投資者對於「價值投資」的吸引力似乎逐漸下降。很多投資者在市場上看到的是估值被不斷推升、基本面未能跟上，於是開始偏好具故事性、概念性較強的題材股，如 AI、機械人、創新藥及加密貨幣相關的股票，僅要故事足夠動聽與合理，即可吸引資金與市場狂熱。另一些受政策扶持的概念股也出現逆轉效應，早前被視為「內捲」的板塊，現在在政策方向的支持下反而成為受惠股，顯示市場的喜好與風格正在發生轉變。 在這樣的市場背景下，價值投資的困難度顯著提升。多數上市公司在季度業績後股價走高，但其實際業績不足支持這些升幅，投資者需要更加審慎地評估基本面與估值的結構性關係。若市場持續上升但企業基本面未同步改進，長期的風險與回吐壓力也會相對提高。因此，許多投資者開始考慮在短期內進行風險調整，同時尋找可能的價值股或具穩健現金流與盈利能力的股票，以作為對沖或防守策略。 另外，恒生指數季檢結果出爐，泡泡瑪特(9992.HK) 、中電信(728.HK) 、京東物流(2618.HK)被納入成分股，恒指成份股數量由85隻增至88隻，而泡泡瑪特也同時納入國企指數，極兔速遞(1519.HK)被剔除，變動於 9 月 8 日起生效。 在生物科技與科技方面，恒生生物科技指數的成分股在此次調整中被精簡至30 隻，而恒生科技指數的成分股維持不變。 就市場情緒方面，近年市場顯示「染藍魔咒」現象，即是一入指數，股價即見頂。例如，上次檢討染藍的美的(300.HK) 及中通快遞(2057.HK)，期間恒指上升了2 千點，但他們竟原地踏步！ 百度(9888.HK)第二季財報表現比市場預期略好，主要受惠成本削減。AI 雲端服務需求增長推動了收入出現小幅超預期。投資者應留意以下重點：AI 與雲端業務的長期盈利性、搜尋廣告與其他核心廣告業務的復甦速度、以及毛利率改善的可持續性與時間表。此外，宏觀經濟與中國廣告市場的變化、以及競爭對手（包括社交媒體與新興網路服務平台）對 Baidu Core 的影響，都將顯著影響其未來的成長與估值。 百度雲及無人車服務蘿蔔快跑是重點所在，當中百度雲收入增長27%，而蘿蔔快跑提供的全無人自動駕駛訂單超過2.2 百萬單，同比增加148%，領先全球同業。 百度目前市值只有大約2,400 億港元，其實只是百度雲及蘿蔔快跑兩個業務應該已值的價錢， 另外的業務及帳面淨現金約2,000 億港元就是白送，可惜主業的倒退，令到市場嫌棄百度，但其實估值實在便宜。建議可上望HK$97.00，HK$79.50 止蝕。 小米(1810.HK) 第二季強勁表現顯示其規模經濟改善與產品組合改善帶動毛利回升，驅動了智能電動汽車及AI 等創新業務3.2 個百分點的環比毛利率增長，得益於物聯網（IoT）領域的穩健增長，抵銷智能手機市場疲弱。隨著第二座電動車工廠的投產與 YU7 SUV 的銷售組合提升，預期這些因素有助於毛利率持續走高，並使電動車（EV）部門在今年底達成收支平衡，進而推動…

上周五恒指全日收報25270，大市全日成交3126.87 億元。北水淨流入358.76 億元。中國7月工業增加值、零售及固定資產投資數據全遜預期。國家統計局公布，7 月份，全國規模以上工業增加值按年增長5.7%，低於市場預期增長6%。7 月份，社會消費品零售總額3.88 萬億元，按年增長3.7%，低於市場預期增長4.6%。首7 月，全國固定資產投資28.82 萬億元，按年增長1.6%，遜於市場預期增長2.7%。展望大市，我們預計恒生指數將在24,200 至25,300 點區間內波動。 銀諾醫藥(2591.HK)作為IPO 新制度實施後的首隻上市新股，具有重要的市場示範意義。新制度下，該公司只分配了10%的新股至公開發售，沒有回撥機制，這一安排實際上等同甚至超越了傳統的回撥套路。以往的回撥普遍會將10-20%的新股再度回撥至公開市場，讓散戶能獲得更多貨源。而在新制度下，只有10%的新股分配至公開，若假設國際配售主要分派給“友好”投資者，那麼貨源將更為集中，散戶的份額更少。 相較之下，星期一上市的中慧生物(2627.HK)採用傳統回撥，最終只有12%的新股分配到公開市場，街貨僅有約5,100萬元，導致一股難求，首日股價便大幅上升1.5倍。而銀諾醫藥的情況更為亮眼，只有約6,800萬元的街貨，新股分配比例只有10%，上市首日股價便狂升2.1 倍。 另一方面，天岳先進(2631.HK)在新制度下選擇了舊制的機制A，公開發售回撥上限由以往的50%降低到35%，這對散戶而言相對友善——至少不用擔心像B 組完全搶不到貨、甚至一無所獲。但從另一個角度來看，天岳選擇機制A是否反映了機構或“朋友”投資者的需求不足？還是其純粹想通過降低回撥比例來提升股東基礎，讓散戶能獲得更多份額？值得注意的是，此次招股的基石投資者主要是國企和國內資金，外資和機構投資者佔比並不高，反映出機構投資者的興趣有限，上市後的配置需求預計也不會太高。 總結來看，改制後的新股制度，銀諾醫藥行機制B，散戶望門興嘆；天岳則採用老套路的機制A，分配最多35%新股至公開市場，究竟是想益散戶，還是另有所圖？市場仍在觀察中，散戶投資者需要留意，這些制度安排背後暗藏著的是挖坑還是益散戶的用意，值得謹慎評估。 騰訊(700.HK)第二季業績顯示，來自針對AI 的廣告、國際遊戲和金融科技業務有所提振。不過，業績超出市場預期，證明公司在關稅不確定性背景下仍保持良好營運軌跡，這為投資者帶來一定的信心。 展望未來幾年，騰訊在穩定的監管環境和成本控制的支撐下，有望每年實現10%至15%的自由現金流增長。騰訊的收入來源多元，並在社交媒體和手機遊戲等多個核心市場處於領先地位。與電商同行不同，騰訊的業務部門享有較高的技術門檻，較少受到低價競爭者的威脅。中國AI 企業在技術差距方面逐步縮小，有望追趕美國；但預計在未來12 個月內，騰訊不會從AI 領域獲得顯著的外部收入，但其行業地位和技術實力仍為長期發展提供堅實基礎。建議可上望HK$669.00，HK$551.00 止蝕。 新秀麗(1910.HK) 第三季調整後EBITDA利潤率將出現較小的下跌，第三季將比第二季270 個基點的收縮幅度更為溫和。這主要歸功於比較基數較低，以及公司持續推動在亞洲和歐洲銷售更高毛利率的Tumi品牌產品，加上自營門店的銷售貢獻增加，有望在7 月至9 月期間限制利潤率的進一步下行。 此外，8月1日起生效的對泰國和柬埔寨進口商品的美國降低關稅，進一步緩解北美市場的毛利壓力。然而，若下半年通脹壓力上升，進而抑制消費者支出，公司在美國市場的營收增長仍可能面臨挑戰。公司在8 月13 日的財報電話會議中表示，目前美國消費者尚未受到關稅的直接影響。整體來看，隨著毛利率的逐步改善和國際市場的推動，公司在下半年的業績展望仍具一定穩定性。建議可上望HK$19.65，HK$16.15 止蝕。

A股反覆偏軟，港股上周五再度失守兩萬五，中國7月居民消費價格(CPI)意外同比持平，工業生産者出廠價格(PPI)仍連續第34個月下降。港股步入業績期，料市場將留意重磅股業績表現，留意騰訊、京東和網易等業績。展望大市，我們預計恒生指數將在24,200至25,200點區間內波動。 內地投資者對科技股的情緒似乎開始出現轉變，尤其是在業績公布之前。近期通過南向通渠道的持倉似乎已逐步見底，自四月關稅消息引發的反彈之後，市場熱衷的主題逐漸從新消費如蜜雪(2097.HK)、醫療如百濟神州(6160.HK)和金融如平安保險(2318.H mica)板塊轉向科技股。數據顯示，7月份南向資金持續反彈，從6月的800億港元增加至1,356億港元，主要流入仍集中在金融板塊，反映出內地投資者在低迷的債券收益率背景下，偏好高股息的股票進行輪動配置。醫療行業依然受到政策利好和生物科技突破的支持，科技和消費類股如美團(3690.HK)也重新吸引關注，特別是在Nvidia(NVDA.US)計劃恢復向中國出口H20芯片，以及北京對互聯網平台無序價格競爭的批評之下，像美團等龍頭科技股的興趣有所回升。 儘管下半年資金流入可能會有所放緩，但今年南向資金整體仍有望突破1萬億元，創下年度新高。與此同時，北向資金在7月也出現回暖，成交額達到今年以來第二高水平，僅次於2月。當時，A股逐漸追趕港股市場，滬深300指數升幅為3.5%，而恒生指數升幅為2.9%。雖然今年至今為止A股仍比港股升幅低約20%，但隨著政策緩解產能過剩、重大基礎設施項目的落地，內需相關板塊如材料如中國建材(3323.HK)、工業如中國中車(1766.HK)、能源如中國神華(1088.HK)和公用如華潤電力(836.HK)的表現可能會更為突出。這些行業在滬深300指數中的權重超過25%，而在恒指成分中僅佔約10%左右，這一格局與第二季北向資金流入工業和材料板塊的趨勢相似。若政策支持力度在下半年繼續增強，外資對A股的興趣和北向資金的流入或將持續擴大。 華虹半導體(1347.HK)作為中國第二大成熟製程專業晶圓代工廠，在國內本土芯片需求激增的背景下，正與國際芯片巨頭如STMicro合作，迎來需求的爆發性增長。公司積極擴建產能，有助於未來的產能布局。公司在40到50納米製程節點的升級轉型中。 業績展望超出預期，明顯加快了公司提前至明年實現盈利的步伐，這一時間點甚至早於市場普遍預期。推動這一轉變的核心動力來自於本土無廠設計企業（fabless design）的快速崛起，這些企業在模擬芯片和電源管理集成電路等關鍵領域不斷提升能力，並在中國內部市場佔據了大量份額。這個趨勢形成了一個強大的需求循環，對華虹成熟製程節點產能形成了穩定且具有依賴性的需求，從而為提升晶圓售價提供了有力的槓桿，進而推動毛利率擴張。建議可上望HK$49.70，HK$40.90止蝕。 宏利金融(945.HK)業績展望強勁，其最大優勢在於在北美同行中擁有最廣泛的亞洲業務版圖，該區域貢獻超過45%的核心盈利，且上半年增長速度超過15%。此外，公司資本水平遠高於其營運範圍上限，槓桿率也低於目標水平。近年來，宏利通過再保險交易大幅降低了風險，並預計將進一步削減其遺留的長期護理保險業務。儘管這一部分較難量化，但公司在財報電話會議中屢次提及人工智能（AI），宏利在AI的應用上或許已領先大多數同行，這將有助於公司長期提升營運效率。 宏利的內在動力依然強勁，上半年保險銷售大幅增長30%，其中亞洲市場的銷售增長達致47%；財富資產規模也上升10%，連續第六個季度錄得資金流入。 整體來看，宏利的長期發展動力依然堅實，未來有望在亞洲市場深化布局並持續提升盈利能力。建議可上望HK$270.00，HK$222.00止蝕。