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Volar Cheung

Volar Cheung

  • Joined: 2025 年 1 月 10 日
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Focus on US-Russia meeting; inflation data higher than expected or may be revised downward. (Chinese only)

美股周五在重磅科企領漲下造好，得益於穩健的企業財報和俄烏停火預期。今周留意特朗普在8 月15 日在阿拉斯加與普京會晤，以及通脹及零售銷售數據。大市方面，一周累計，道指上升1.3%，標指及納指分別上升2.4%及3.9%。我們料S&P500 指數將於6,200-6,600 點之間上落。 美國今年以來汽車經銷商的表現優於汽車製造商（OEM），這一趨勢似乎將持續。原因在於經銷商具有更具彈性的成本結構，且其業務重點在零件、維護、保險和融資上，這些領域在車輛需求出現波動時可以有效抵消市場的不確定性。特別是在需求出現提前釋放、關稅威脅以及9 月份電動車（EV）聯邦稅收抵免取消的背景下，經銷商的多元化盈利模式提供了更強的適應力。Lithia(LAD.US) 、Group 1(GPI.US) 和Carvana(CVNA.US)在應對這些挑戰方面位置較優。 在如此碎片化、規模僅為1.4 萬億美元的汽車零售行業，收購合併（M&A）活動正逐步升溫。區域規模的擴大有助於提升效率、增強品牌認知度，並提供更好的員工晉升空間。在美國六大上市經銷商中，Lithia、Penske(PAG.US)和Group 1走在前列，積極推動交易，既維護資產負債表的穩定，也促進業務增長。而CarMax(KMX.US)則大多保持觀望狀態，主要將資本用於股票回購，以鞏固財務狀況。 自2021 年以來，行業內已發生超過120 億美元的併購交易，主要目標在於擴大規模、提升關鍵市場的營運效率。儘管交易熱潮不斷，行業營運商在有機投資和併購之間保持平衡，現金支出大致佔總投資的65%，與歷史保持一致。Lithia、Penske、Group 1 和Asbury Automotive(ABG.US)是最活躍的收購方，而CarMax 和Carvana 則更偏向於依靠內部成長策略推動業務發展。 Palantir (PLTR.US)第二季簽單額（billings）同比增長53%，顯示公司正受惠於近期獲得的合同訂單，政府業務增長49%令人驚訝，尤其是在公司在海外市場取得強勁擴張的情況下。其全年展望中，預計美國商業部門將實現85%的增長，約達到12億美元的營收規模，顯示其AI平台（AIP）在吸引新客戶方面取得了顯著進展。 Palantir 計劃在未來五年內將美國業務收入提升10 倍，這一目標顯得較為雄心勃勃。鑑於其客戶基礎較小，且國際市場的增長速度較慢，尤其與Microsoft(MSFT.US)、Snowflake(SNOW.US)和Databricks 等提供類似LLM 能力的競爭對手相比，Palantir 可能需要進一步擴大合作夥伴生態圈，加強直銷力度，才能更有效地與行業巨頭抗衡，實現長期的業務擴展。建議可在212 美元附近獲利，設置174 美元作為止蝕位。 AMD(AMD.US) 第二季銷售業績超出預期，主要得益於遊戲業務的顯著反彈。此外，第三季展望的改善則來自於數據中心業務的增長，但關鍵仍在於能否重新贏得在中國市場的MI308 銷售，以及MI355 產品線的推進力度。 隨著推理（Inference）需求的快速增長，預計AMD可能在2026年底左右開始逐步追平Nvidia(NVDA.US)，成為AI 市場的重要競爭者。其成功依賴於MI400 系列的機架解決方案以及ZT（Zhaoxin 的收購）交易的落實，這將是推動AI 相關營收快速增長的關鍵因素。在AMD…

The market is expected to fluctuate by 1,000 points. Keep an eye on this week’s tech stock earnings. (Chinese only)

A股反覆偏軟，港股上周五再度失守兩萬五，中國7月居民消費價格(CPI)意外同比持平，工業生産者出廠價格(PPI)仍連續第34個月下降。港股步入業績期，料市場將留意重磅股業績表現，留意騰訊、京東和網易等業績。展望大市，我們預計恒生指數將在24,200至25,200點區間內波動。 內地投資者對科技股的情緒似乎開始出現轉變，尤其是在業績公布之前。近期通過南向通渠道的持倉似乎已逐步見底，自四月關稅消息引發的反彈之後，市場熱衷的主題逐漸從新消費如蜜雪(2097.HK)、醫療如百濟神州(6160.HK)和金融如平安保險(2318.H mica)板塊轉向科技股。數據顯示，7月份南向資金持續反彈，從6月的800億港元增加至1,356億港元，主要流入仍集中在金融板塊，反映出內地投資者在低迷的債券收益率背景下，偏好高股息的股票進行輪動配置。醫療行業依然受到政策利好和生物科技突破的支持，科技和消費類股如美團(3690.HK)也重新吸引關注，特別是在Nvidia(NVDA.US)計劃恢復向中國出口H20芯片，以及北京對互聯網平台無序價格競爭的批評之下，像美團等龍頭科技股的興趣有所回升。 儘管下半年資金流入可能會有所放緩，但今年南向資金整體仍有望突破1萬億元，創下年度新高。與此同時，北向資金在7月也出現回暖，成交額達到今年以來第二高水平，僅次於2月。當時，A股逐漸追趕港股市場，滬深300指數升幅為3.5%，而恒生指數升幅為2.9%。雖然今年至今為止A股仍比港股升幅低約20%，但隨著政策緩解產能過剩、重大基礎設施項目的落地，內需相關板塊如材料如中國建材(3323.HK)、工業如中國中車(1766.HK)、能源如中國神華(1088.HK)和公用如華潤電力(836.HK)的表現可能會更為突出。這些行業在滬深300指數中的權重超過25%，而在恒指成分中僅佔約10%左右，這一格局與第二季北向資金流入工業和材料板塊的趨勢相似。若政策支持力度在下半年繼續增強，外資對A股的興趣和北向資金的流入或將持續擴大。 華虹半導體(1347.HK)作為中國第二大成熟製程專業晶圓代工廠，在國內本土芯片需求激增的背景下，正與國際芯片巨頭如STMicro合作，迎來需求的爆發性增長。公司積極擴建產能，有助於未來的產能布局。公司在40到50納米製程節點的升級轉型中。 業績展望超出預期，明顯加快了公司提前至明年實現盈利的步伐，這一時間點甚至早於市場普遍預期。推動這一轉變的核心動力來自於本土無廠設計企業（fabless design）的快速崛起，這些企業在模擬芯片和電源管理集成電路等關鍵領域不斷提升能力，並在中國內部市場佔據了大量份額。這個趨勢形成了一個強大的需求循環，對華虹成熟製程節點產能形成了穩定且具有依賴性的需求，從而為提升晶圓售價提供了有力的槓桿，進而推動毛利率擴張。建議可上望HK$49.70，HK$40.90止蝕。 宏利金融(945.HK)業績展望強勁，其最大優勢在於在北美同行中擁有最廣泛的亞洲業務版圖，該區域貢獻超過45%的核心盈利，且上半年增長速度超過15%。此外，公司資本水平遠高於其營運範圍上限，槓桿率也低於目標水平。近年來，宏利通過再保險交易大幅降低了風險，並預計將進一步削減其遺留的長期護理保險業務。儘管這一部分較難量化，但公司在財報電話會議中屢次提及人工智能（AI），宏利在AI的應用上或許已領先大多數同行，這將有助於公司長期提升營運效率。 宏利的內在動力依然強勁，上半年保險銷售大幅增長30%，其中亞洲市場的銷售增長達致47%；財富資產規模也上升10%，連續第六個季度錄得資金流入。 整體來看，宏利的長期發展動力依然堅實，未來有望在亞洲市場深化布局並持續提升盈利能力。建議可上望HK$270.00，HK$222.00止蝕。

Good news for U.S. stocks has been digested, short-term adjustment phase. (Chinese only)

美國7月非農就業數據遠低於預期，5月和6月的就業數據也被大幅下調，從而打擊了市場對經濟強勁的樂觀預期。大市方面，一周累計，道指下跌2.9%，標指及納指分別下跌2.4%及2.2%。我們料S&P500指數將於6,100-6,400點之間上落。 數據顯示，美國租樓家庭的增長速度正逐步超越買樓家庭，這一趨勢會對房屋建築商的銷售帶來壓力。房屋擁有所需的收入門檻已明顯提高，目前買樓的收入要求高出租樓84%，而在2020-2021年，這一差距僅為19%。第二季，新增家庭中有1.19百萬全部來自租樓家庭，這使得美國的購房率降至2019年第三季以來的最低水平，且在所有年齡組中都表現出需求疲軟的跡象。這表明，像KB Home（KBH.US）、Meritage Homes（MTH.US）這類面向上車盤市場的房屋建築商，以及以換房為導向的Toll Brothers（TOL.US）和PulteGroup（PHM.US），面臨的市場需求相對平淡。 據美國人口普查局資料，今年第二季，美國家庭增長平均每月為119萬戶，略低於長期平均水平的130萬戶。這一增長幾乎完全由租樓家庭推動，連續第五個季度租樓家庭數量超於購房家庭。租樓家庭新增123萬戶，而買樓家庭則減少了3.9萬戶。 預計未來十年，隨著人口死亡率的上升，整體家庭增長將放緩。雖然新家庭的形成仍會繼續，但增長速度的減緩將對新樓需求的數量和類型產生深遠影響。房價的快速上漲、借貸成本的增加以及稅收負擔的加重，使得購房的成本遠遠高於租房。平均年收入達到116,633美元才能負擔買樓，而租樓則只需64,160美元，這一差距超過80%。這將持續壓制樓宇銷售，同時支撐租樓市場的發展。 META(META.US)第二季實現超出預期的廣告價格增長9%，這一表現令人驚喜，尤其是在市場普遍預期中國廣告主的支出將出現回落的背景下。Meta在爭奪廣告份額方面取得了優勢，特別是隨著美國可能禁止TikTok的威脅加劇，Meta成功從TikTok手中奪取了一部分市場份額，這也可能帶動了其Reels平台的廣告變現。此外，WhatsApp引入廣告也推動了廣告展示量的增長，這一趨勢有望在下半年持續發酵。 Meta的超智慧（Superintelligence）計畫，將成為WhatsApp變現的重要驅動力。該平台被大量小型企業和廣告主用作客戶服務管道，利用AI提升用戶體驗。公司在生成式人工智能基礎設施上的投資，有望改善推薦系統和廣告定向，特別是在Reels廣告的點擊轉化和消息廣告方面，這些都是推動第二季廣告價格增長的關鍵因素。建議可在854美元附近獲利，設置703美元作為止蝕位。 萬事達(MA.US)在2025年至2027年的收入增長前景被普遍看好，預計將實現12%至13%的穩健增長，主要得益于消費者支出持續穩定，以及在服務業務和英國市場份額的增長帶來的有利因素。在全球支付活動不斷擴展的背景下，新興支付流量、多樣化的交易結構以及不斷增長的服務收入，都對公司有利。隨著現金和支票數位化的持續推進，行業的長期支持依然強勁，同時，Mastercard在金融科技領域的投資與用戶黏性提升，也是有利因素。 此外，公司正積極開拓加密貨幣、網路安全、代理式商務（agentic commerce）、“先買後付”（buy now, pay later）以及數位身份和信任等新興領域，進一步鞏固其在數位支付生態中的領導地位。 近期完成的Recorded Future收購案，彰顯公司在網路安全和開放銀行領域的佈局日益深入。建議可在631美元附近獲利，設置519美元作為止蝕位。

HK Stocks Lack Catalysts Good News for EPS Stocks to Ship (Chinese only)

市場關注特朗普對多國關稅措施今日生效的影響，內地出口放緩，內需疲軟，但北戴河會議的舉行，國家料加大對市場的干預，展望大市，我們預計恒生指數將在23,700至24,700點區間內波動。 近期多家企業公佈盈喜，為市場帶來好消息。然而，這些盈喜卻沒有帶來預期的股價上升，反而出現普遍下跌。以卓越教育（3978.HK）、老鋪黃金（6181.HK）和鉑醫藥（2142.HK）為例，股價都出現了不同程度的回調，原因何在？我們相信主要是因為盈喜並未超出市場預期，許多投資者提前介入，將盈喜消息視為短期利好，反而在消息落實後選擇了獲利了結。 值得一提的是，儘管盈喜沒有超預期，但多數公司仍展現出良好的基本面。卓越教育預計上半年純利不低於1.4億人民幣，全年約3億，並且由於暑假效應，業績往往在下半年會有明顯提升，市場預期全年純利約3.5億，市盈率約12倍，股息率約5%，估值相對合理。這對於一個未來幾年仍有較大增長潛力的教育類公司而言，算是有相當吸引力。 展望下半年，市場對於營收和盈利的預期依然樂觀，但也存在一些不確定因素。例如，去年同期的環比增長是否能夠持續？公司能否在競爭激烈的市場中保持增長？基於目前的狀況，預計整體盈利仍有望達到較為理想的水平，並且估值仍屬於合理範圍。這也讓投資者在短期股價波動中找到入場良機。 總括來看，現在正是逢低布局的好時機。市場經歷的每一次調整，都是為下一輪升勢積積聚蓄能力。投資者應該密切留意那些盈喜後股價未能延續升勢的公司，這或許正是下一個入市機會。未來幾個月，隨著更多公司陸續公布盈喜，市場將會出現更多交易機會。而善用這些波動，能在牛市中佔得先機，實現長遠的收益。 藥明康德(2359.HK)宣布將進行高達77億元的新股配售，預計將為公司長遠的盈利前景帶來積極的推動，超越短期可能帶來的股權稀釋風險。此次募資所得將用於擴建製造產能，進一步提升公司在全球製藥代工行業中的競爭力，與三星生物、朗盛等國際同行攜手競逐市場份額。值得注意的是，配售價格上日收市價折讓7%，反映出市場動能的提升與地緣政治不確定性逐步緩解的趨勢，這對於投資者來說是一個積極信號。 此外，公司已上調今年的營收指引，預計全年將實現13%至17%的增長。考慮到公司上半年出色的表現，這一增速目標完全有望實現，甚至有望超越市場普遍預期的10%，進一步推升股價。值得一提的是，公司在寡核酸（oligo）和肽類療法的Tides部門表現亮麗，上半年營收增長高達142%，預計這一增長勢頭將持續，成為今年推動公司業績的重要動力之一，尤其是在積壓項目不斷增加的背景下。建議可上望HK$115.00，HK$95.00止蝕。 華能電力(902.HK)上半年業績表現強勁，預示著公司全年盈利有望實現雙位數的增長。主要推動因素是燃料成本的下降，帶動利潤空間的擴大。作為中國最大的上市發電企業，華能的發電結構以燃煤為主，佔比高達80%。煤炭價格的下降為公司帶來了成本優勢，有助於改善利潤率。 儘管煤炭發電的發電量同比下降2%，華能在上半年實現淨利潤同比增長23%。與此同時，風電裝機容量增長11%，太陽能發電更是大幅提升49%。公司的營運利潤率由去年同期的12.2%擴大到15.9%，主要得益於煤炭基準價格在上半年下降了19%，顯著降低了燃料成本。 華能依然持續加大在可再生能源領域的投資，未來有望在綠色轉型方面取得更多突破，但同時其淨債務比率仍可能保持在100%以上。整體來看，憑藉成本優勢和新能源佈局，華能在未來有望持續實現盈利增長，成為中國電力行業中的重要增長引擎。建議可上望HK$6.00，HK$4.90止蝕。

Keep an eye on Sweden’s economic talks. Expect the market to be more volatile. (Chinese only)

市場關注中美官員今周瑞典舉行經貿會談，美中關稅休戰料延長三個月，兩國在延長期內不會對彼此加征新的關稅。港股上周五回吐，結束五連升，恒指收報25388，跌278點或1.1%。展望大市，我們預計恒生指數將在24,600至26,200點區間內波動。 西藏自治區林芝市雅魯藏布江下游水電工程上星期六正式開工，工程總投資約1.2萬億元人民幣。雅江水電工程是一個具有長遠潛力的重大工程，預計將建設五座梯級電站，裝機容量接近7,000萬千瓦，年發電量約3,000億千瓦時，投資額則是三峽工程的五倍，整個工程預計需要十年的時間完成。這一工程預計會為相關公司帶來長期的訂單和業績增長，對於中長期投資者來說具有極大的吸引力。 在受惠公司方面，水電設備製造商如哈爾濱電氣(1133.HK)和東方電氣(1072.HK)是主要的受益者。儘管哈爾濱電氣的股價已經大幅上升，約24%的升幅，但其估值（市盈率約6.5倍，股息率3.3%）仍然相對較低，反映出其潛在價值。另一方面，東方電氣因為在港股通的名單中，能夠吸引北方資金的買入，導致其股價表現更佳，升幅約為31%。相比之下，哈爾濱電氣因不在港股通名單中，短期內的受惠程度較有限。 然而，從估值角度來看，哈爾濱電氣的股價具有較高的吸引力，因為其盈利已經大幅增長。根據最新公布的半年度盈利數據，哈爾濱電氣今年上半年的盈利約為10.2億人民幣，較去年同期幾乎翻倍，這也反映出公司在技術上的進步和市場競爭力的提升。報導稱哈爾濱電氣在水電設備技術方面已經超越東方電氣，這使得其在未來的工程中或許會獲得更大的市場份額，進一步受惠於這一世紀工程。 總括來講，哈爾濱電氣較有吸引力，因為它的較低估值和技術優勢使其具備長遠的投資價值。 ASMPT (522.HK)第三季收入指引與市場預期一致。公司收入主要由表面貼裝技術的復甦支撐，這一復甦主要受惠於iPhone組裝的遷移以及人工智能伺服器的訂單。 公司半年收入為港幣65.3億元，同比微增0.7%。淨利潤為港幣2.17億元，較去年同期減少30.9%，但環比增長了672.7%。公司的先進封裝（AP）業務持續增長，對整體銷售收入的貢獻顯著，這主要由於熱壓焊接（TCB）工具需求的持續旺盛。公司在記憶體和邏輯應用領域成功獲得了TCB工具的後續訂單，目前在全球範圍內的安裝量已超過500台，保持行業領先地位。 來自中國市場的新增訂單也因電動車（EV）和消費者終端市場的推動而顯著增加。展望未來，公司相信，受益於人工智能浪潮及其在市場中的技術領先地位，先進封裝業務將持續擴張。建議可上望HK$80.00，HK$65.50止蝕。 鞍鋼(347.HK)預計今年淨虧損減少，主要由於成本節省以及中國進行產能削減，這有助於穩定鋼價。公司轉向高價值產品的策略具有提升毛利率和推動盈利的潛力，且無需擴張產能。自中國於7月1日宣布打擊「內卷」和退出過時產能的政策以來，鞍鋼的股價已上升不少。儘管如此，該股仍比同行平均的帳面價值折讓61%。 第一季冷軋鋼和硅鋼的產出都創下新高。儘管關稅影響，出口訂單仍超出預期，主要得益於特殊鋼的需求。 中國為應對美國關稅威脅的措施，會在短期內提振鋼鐵需求，預計未來兩年約增加0.5%，而市場普遍預期需求將下降2-3%。經過四年的市場停滯與下滑後，中國的房地產市場開始穩定，並且在政府進一步刺激其他行業的支持下逐漸回暖。建議可上望HK$2.60，HK$2.15止蝕。

Quarterly results of the big four tech companies in focus Bank of America is boosting shareholder returns. (Chinese only)

美國股市上周屢創紀錄新高，本周最重要焦點是四大科技巨擘季績，聯儲局議息後對利率前景的看法，美國總統特朗普設下的關稅限期，以及7月非農業職位數據等。大市方面，一周累計，道指上升1.3%，標指及納指分別上升1.5%及1.0%。我們料S&P500指數將於6,200-6,600點之間上落。 美國大型銀行有約1,900億美元的普通股核心資本（Common Equity Tier 1, CET1）盈餘，可在新聯邦儲備委員會監管副主席的推動下，用於增加股東回報。今年壓力測試結果變得較為寬鬆。聯儲局透過降低系統性額外儲備金要求及提升年度審查的透明度，進一步降低大型銀行的CET1要求。過去一個月，美國銀行如美國銀行(BAC.US)和摩根大通(JPM.US)都宣布了各自40到50億美元的股票回購計畫，顯示股東回報的步伐正在加快。 大型銀行為了應對潛在的巴塞爾協議（Basel Endgame）規範，積累了充足的盈餘CET1資本。摩根大通的預估盈餘超額（約670億美元）高於其50億美元的股票回購計畫，使其能更積極地回饋股東，較其他同行更具靈活性。美國銀行、富國銀行（WFC.US）和高盛(GS.US)都宣布了各自40億美元的回購計畫。 除了富國銀行最近才解除資產上限外，自疫情以來，大型美國銀行的資產都有所增加。其中，摩根大通的資產增幅較大，這也是它的全球系統重要銀行（G-SIB）額外附加費（surcharges）上升最多的原因之一——2023年上升50個基點，2024年再增加50個bps，至4.5%的同行領先G-SIB附加費。經過2023年的提升後，高盛成功緩解了2024年潛在的附加費上調壓力，但其附加費預計在2026年還會上升。富國銀行的資產變化與疫情前水平大致持平，因此相較之下規模較為細小，這也解釋了它在2022年系統重要銀行附加費下降50個bps的原因。花旗銀行(C.US)在2023年其系統性附加費上升了50個bps，而美國銀行則在2024年增加了50個bps。 Verizon(VZ.US) 第二季業績表現堅實，消費者後付費手機淨新增用戶僅減少51,000，優於市場預期的減少87,600，顯示公司有望全年實現正的淨增長，這得益於多項應對競爭對手促銷的措施。此外，這也可能反映了由於持續部署C-band頻譜帶來的網絡容量提升所帶來的好處。 公司已采取多項措施來保護其消費者後付費用戶份額，包括為期三年的價格鎖定以及免費手機保證，並且增加網絡容量和本地營銷力度。另外，公司預計將在明年上半年完成對Frontier的收購，這將提升其競爭力，通過新增約250萬光纖用戶和8,100萬已覆蓋地區，增強光纖和有線寬頻業務的協同優勢。建議可在48.50美元附近獲利，設置39.90美元作為止蝕位。 Google(GOOG.US)與ServiceNow 簽署了價值12億美元的合約，緊隨OpenAI成為Google客戶之後，這有望促進Google Cloud在下半年的增長速度達到30%以上。隨著企業用戶轉向Google Cloud進行大規模的AI應用部署，主要原因是其低成本的推理運算，這也反映出企業在AI計算需求上的高峰。Google Cloud在第二季度的總訂單積壓激增35%，達到1,060億美元，顯示AI部署需求正高速增長。 此外，Alphabet在新一代生成式人工智能（Gen-AI）功能上的推進，例如AI概覽（AI Overviews）、Gemini Live、Lens和Circle搜尋，已經減少了來自大型語言模型搜索同行（如ChatGPT和Anthropic）的競爭風險。Gen-AI計算需求的持續旺盛，有利於Google Cloud領先雲端服務供應商，特別是在內部芯片開發方面。YouTube TV和Premium訂閱服務銷售強勁，目前營收約為180億至200億美元的運行速度。今年資本支出預計較去年增長13%，與Meta類似，這將有助於Google Cloud在Waymo擴展到新城市時，加快第二季的銷售增長。建議可在220美元附近獲利，設置181美元作為止蝕位。