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Volar Cheung

Volar Cheung

  • Joined: 2025 年 1 月 10 日
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Market Focuses on Performance; Warner Acquisition Unlocks IP Value (Chinese Only)

投資者正消化企業季績，加上地緣政治局勢急劇變化，美國最高法院尚未對特朗普全球關稅政策的合法問題作裁決，均令近期美股反覆。留意今周PCE指數，以及業績期正進入高潮。料料S&P500指數將於6,800至7,100點之間上落。 隨著Versant(VSNT.US)分拆完成，康卡斯特(CMCSA.US)已成功剝離最具挑戰性的媒體資產，使它能夠更專注於旗下NBC環球的優質資產組合。華納兄弟(WBD.US)引發的收購戰充分顯現了頂級知識產權的巨大價值。隨著Peacock串流平台虧損逐步收窄，加上主題公園業務表現穩定，預計Ebitda將加速增長。 環球影業擁有令人矚目的票房紀錄，2023-2025年期間持續佔據美國本土票房約18-20%的市場佔有率。近期熱門作品包括《奧本海默》和《魔法壞女巫》，同時擁有《侏羅紀公園》、《狂野時速》、《壞蛋奬門人》和《史力加》等歷久不衰的經典系列。強勁的發行計劃預計將支持2026年達到13億美元的Ebitda。 儘管過往電影製片廠合併交易平均為15-16倍估值，但環球影業通過光映娛樂(Illumination)和夢工場動畫(DreamWorks)在高利潤率動畫領域擁有卓越優勢，以及更強的商業營利能力，理應享有溢價估值。以18倍Ebitda計算，電影製片廠價約值230億美元，仍低於Netflix(NFLX.US)收購華納所支付的25倍估值。 2025年史詩宇宙樂園的成功開幕，將環球主題公園推向全球娛樂巨頭地位。這一全新遊樂場大幅提升了流量，從2024年的全球5,900萬遊客基礎上實現顯著增長，使環球在奧蘭多成為與迪士尼(DIS.US)同級的旅遊勝地。隨著重大擴建項目持續推進，根據市場預計，樂園業務Ebitda有望從2024年的約30億美元躍升至今年的36億美元，並在2028年達到約40億美元。即使以非常保守的11倍Ebitda倍數計算，樂園業務估值也可達約400億美元。 公司正積極推進全球擴張計劃，包括今年在德薩斯州開幕的環球兒童度假村、2027年在新德里開業的環球影城，以及2031年在英國啟用的全新樂園。 美國銀行(BAC.US)公布了穩健的第四季業績，強勁的交易收入、淨利息收入增長以及壞帳撥備減少共同推動了業務表現。公司預計第一季開支將按年增長4%，略高於市場預期，但同時預期將實現正營運槓桿，全年營運槓桿率將達到200個基點，展現出良好的成本控制能力。 預期市場將上調費用收入以符合營運槓桿目標。值得注意的是，近期的收入重新分類已提升了歷史費用收入數據。 資產負債表增長趨勢保持穩定，貸款增長2%，存款增長1%，顯示業務基礎穏健。淨利息收入預計增長5-7%的指引反映了中個位數的貸款增長，為持續盈利增長提供了穏固基礎。公司多元化的業務組合和審慎的風險管理，持續為股東創造穩健回報。建議可在59.50美元附近獲利，設置49.00美元作為止蝕位。 台積電（TSM.US）第四季業績充分表現其卓越的競爭優勢，成功抵禦成本壓力並證明定價能力依然強勁。公司第四季毛利率達致62.3%，第一季指引更高達64%，遠超市場預期，充分體現了技術領先帶來的議價能力。 超出市場預期的資本開支指引彰顯了公司對AI基礎設施建設的信心，使晶圓代工競賽演變為資本投入的持久戰。英特爾(INTC.US)和三星等競爭對手未來兩年難以承受如此消耗，使公司在先進製造市場的領導地位更加鞏固且難以動搖。 儘管公司的毛利率結構將在下半年面臨重新調整，海外擴張加速（特別是在美國）初期將使毛利率下跌2-3%，後期階段幅度可能達致3-4%。此外，N2製程節點的複雜性意味著隨著產能提升，將帶來額外約1%的毛利率下降。 然而，這些短期調整是公司全球化戰略和技術創新的必然成本。隨著海外產能逐步成熟和N2良率提升，公司將繼續鞏固其在全球半導體產業鏈中不可替代的核心地位。建議可在386美元附近獲利，設置318美元作為止蝕位。

U.S. stocks hit new highs as earnings season kicks off this week (Chinese only)

美股周五反覆造好，道指及標指齊創收市歷史新高，道指升237點或0.48%報49,504點，標指升0.65%報6,966點，納指升0.81%報23,671點；因12月份就業數據顯示新增職位雖差過預期，但失業率下降至4.4%，加上密歇根大學1月消費者信心初值升至四個月高位，市場押注經濟增長並預期聯儲局今年仍有減息空間。今周將展開美股Q4業績期，摩根大通、花旗集團等大行今周率先放榜，投資者關注業績表現。以及週二美國12月CPI報告將公佈。大市方面，我們料S&P500指數將於6,800-7,100點之間上落。 美國餐飲業去年12月同店銷售下跌1.1%，主要受到嚴寒天氣、降雪以及25年來最嚴重流感影響人流所致。然而，展望今年，行業前景依然充滿希望。隨著去年未季惡劣天氣、流感干擾、關稅影響和政府停擺等不利因素逐步減輕，行業將有顯著的改善空間。 快餐業表現勝於預期，根據Black Box數據，快餐業12月同店銷售僅下跌0.2%，儘管人流下跌2.8%，但2.7%的平均消費增長有效抵消了大部分負面影響。相較11月，這代表40個基點的放緩，兩年累計可比銷售額下跌530個基點至負1.2%，主要歸咎於天氣和流感等臨時性因素。 值得關注的是，快餐業表現超越休閒餐飲140個基點，充分印證了麥當勞(MCD.US)和塔可鐘(YUM.US)等快餐連鎖店在今年將有更優異表現的投資論點。 2026年增長動力強勁，快餐業同店銷售改善的有利因素包括：油價下跌降低消費者交通成本、2025年第一季度低基數效應、中低收入消費者信心和支出增強，以及稅制改革帶來的可支配收入增加。聯儲局減息和潛在的經濟刺激措施更為消費支出提供了額外上升動力。 漢堡王(QSR.US)、Jack in the Box(JACK.US)、麥當勞和溫蒂漢堡(WEN.US)等快餐連鎖企業均被納入Black Box指數。隨著休閒餐飲面臨高基數挑戰，快餐連鎖憑藉價格優勢和便利性，將在稅制變革和能源成本下降的環境中獲得更大收益，展現出更具吸引力的投資價值。 麥當勞（MCD.US）美國市場同店銷售有望在2025財年第四季至2026年第一季實現中個位數增長。隨著去年大腸桿菌的影響消退，公司將憑藉新產品推出和超值套餐策略，吸引各收入階層消費者，表現將超於同業。 公司與加盟商共同投資，推出5美元和8美元價位的超值套餐，精準把握消費者對價值的重視，這一策略性舉措將有望推動銷售增長。國際市場方面，2026年可望實現低個位數增長，得益於強大的日常價值主張、食品品質改進，以及雞肉產品和網上銷售的增長。 國際發展授權市場的同店銷售增長預計將適度超越國際直營市場的表現。隨著銷售槓桿效應顯現，調整後營運利潤率有望在2025年和2026年溫和擴張，為股東創造持續穩健的投資回報。建議可在347美元附近獲利，設置285美元作為止蝕位。 艾伯森（ACI.US）預計2025財年第四季同店銷售將受到65-70個基點的影響，這主要源於《降低通脹法案》自1月1日起實施的藥品降價政策。值得注意的是，雖然銷售額受到短期壓力，但這項政策變化不會對公司利潤產生負面影響，顯示出良好的成本管理能力。 藥房業務持續成為銷售增長的主要動力，展現出穩健的市場需求。核心食品雜貨業務正在逐步增強，銷售單位環比改善，雖然仍低於去年同期，但預計將在2026財年中期轉為正增長。令人鼓舞的是，線上互動和忠誠客戶群持續擴大，這一趨勢預計將在第四季延續，而自身品牌仍然為公司提供了巨大的增長機會。 毛利率方面，第四季將因業務組合變化而出現同比下跌，主要受藥房銷售佔比提高和第三季疫苗接種提前拉動的影響。公司將通過營運效率提升來抵消保持價格競爭力所需的投資，確保盈利能力穩定。建議可在美元18.85附近獲利，設置15.50美元作為止蝕位。

Significant shifts in the political landscape have had a substantial impact on Hong Kong stocks. (Chinese only)

港股上周五止跌回穩，恒指升82點或0.32%報26,231點，成交2,451.3億元，港股通南向淨流入68.15億元，惟周末前投資者審慎，於10天線喘穩。中國12月CPI按年升0.8%符合預期，全年持平。中國最高反壟斷機構調查外賣平台，阿里巴巴、美團、京東配合，指補貼價格戰擠壓實體經濟，內卷競爭有望緩和。短期，中國的政治及經濟短期仍受較大負面影響，展望大市，我們預計恒生指數將在25,200至26,200點區間內波動。 隨著委內瑞拉政局變化，中國在拉丁美洲的「一帶一路」布局正進入策略調整期。招商局港口(144.HK)和中國鐵建(1186.HK)等企業將重新評估其在該地區的發展情況，而華為和中國電建(601669.CH)等科技和基建企業則有望在新基建、優化供應鏈、創新科技、可再生能源及電動車等領域承擔更重要的增長角色。 委內瑞拉政局變動對中國企業整體收入的影響相對有限。數據顯示，2024年拉丁美洲（不包括英屬維京群島和開曼群島）僅佔中國對外直接投資存量的0.7%。墨西哥、巴西、秘魯、阿根廷和巴拿馬合計佔比超過75%，而委內瑞拉僅佔1.5%。這反映出中國在拉美的投資組合具有良好的地域分散性，單一市場波動不會對整體戰略造成重大衝擊。 面對地緣政治格局的新變化，中國企業正展現出靈活的適應能力。招商局港口通過務實調整巴西Vast碼頭收購價格至3.5億美元，並將交易延至2026年11月，顯示出審慎而堅定的長期投資承諾。中遠海運港口(1199.HK)在秘魯的錢凱港作為連接中國與拉美的重要門戶，雖面臨監管環境調整，但仍將在區域貿易中發揮關鍵作用。 展望未來，中國企業正積極探索多元化發展策略。東南亞和非洲市場提供了新的增長空間，使企業能夠建立更具堅固的全球網絡。同時，在拉美核心市場如巴西、墨西哥和秘魯，中國企業將更加專注於科技創新、清潔能源和智慧基建等高價值領域，以適應全球經濟轉型趨勢，開創互利共贏的合作新局面。 藥明生物（2269.HK）的營運模式建立在穩健的自然增長基礎之上，通過項目各階段的推進和客戶關係的深化，成功將早期研發項目轉化為高價值的生產製造合約。公司業績指引展現出強勁信心，預計收入增長14-16%，隨著資本開支逐步放緩，淨利潤表現將進一步改善。 令人振奮的是，美國和愛爾蘭產能的擴張將有力支持毛利率的回升。儘管面臨地緣政治緊張局勢和美國生物安全法案的不確定性，公司項目增長仍超出預期，充分展現了公司的市場競爭力和客戶依賴性。更值得關注的是，合約訂單積壓達到歷史新高的200億美元，這主要由更具持續性的生產製造項目推動，為長期收入增長奠定了穩固的基礎。公司維持高於市場平均水平增長的能力將是其持續成功的關鍵。建議可上望HK$41.90，HK$34.45止蝕。 華潤電力（836.HK）作為中國重要的能源生產企業，專注於煤電發電業務，同時積極發展風能、太陽能和水力發電等可再生能源。公司戰略性地將業務部署在中國經濟發達的中部、東部和南部地區，充分把握區域發展機遇。 公司的競爭優勢體現在卓越的成本控制能力上，營運利潤率明顯高於同業水平。更令人欣喜的是，過去五年間，可再生能源發電量的增長速度超越了煤電業務，充分展現了公司在能源轉型方面的前瞻性和執行力。這種均衡的能源組合不僅確保了穩定的現金流，也為公司在清潔能源時代的可持續發展奠定了良好基礎，使其能夠在滿足國家雙碳目標的同時，為股東創造長期穩健的投資回報。建議可上望HK$20.30，HK$16.70止蝕。

Focus on Nonfarm Payrolls and CES Show; U.S. Banks Continue Debt Reduction (Chinese Only)

在部分大型半導體股及傳統股份領漲下，美股在2026年首個交易日個別發展。周末地緣局勢升溫，美軍上周六凌晨對委內瑞拉首都加拉加斯等地發動襲擊，並擒獲委內瑞拉總統馬杜羅及其妻子，送往美國紐約接受審訊，委內瑞拉局勢備受關注。今周關注全球最大科技盛會CES 2026，以及12月非農就業報告。大市方面，我們料S&P500指數將於6,800至7,000點之間上落。 摩根大通(JPM.US)、花旗(C.US)等美國大型銀行在今年會減少債券發行規模,這得益於監管要求的下調。作為聯儲局放寬相關5%補充槓桿比率門檻的一部分,美國大型銀行以調整後資產計算的4.5%債務要求已下調75至150個基點,這項新規定已於年初生效。 高盛(GS.US)和美國銀行(BAC.US)引領了去年活躍的紓困債券銷售,發行量較2024年增加25%,展現出積極的資本管理策略。摩根大通和摩根士丹利(MS.US)則在2024年主導了發行節奏,活躍度提升50%。 值得注意的是,摩根大通自2019年以來資產增長達1.9萬億美元,超過美國銀行1萬億美元的增長規模,充分展現了其市場領導地位和業務擴張能力。 2026年的補充槓桿比率寬免政策不僅降低了銀行的關鍵債務約束,還將4.5%的長期債務門檻下調75至150個基點。這項政策調整為銀行業帶來顯著的資本管理靈活性,使其能夠更有效地配置資源,支持核心業務發展而非被迫進行大規模融資。 六大銀行在銀行業板塊中佔據半壁江山的主導地位,意味著它們的發債決策對整個金融債券市場有舉足輕重的影響。這些機構普遍擁有強大的資產負債表和穩健的盈利能力,在監管環境改善的背景下,其財務靈活性將進一步增強。 對於尋求穩定收益的固定收益投資者而言,美國大型銀行債券在當前環境下展現出良好的風險回報特徵。這些機構不僅受惠於監管環境的優化,其龐大的資產規模和市場地位也為債務償還能力提供了有力的保障。隨著今年新規定的實施,金融債券板塊有望在企業債券市場中獲得相對優勢,為投資組合帶來穩定增值機會。 沃爾瑪（WMT.US）正處於擴大市場佔有率的有利位置。公司成功吸引了各個收入階層的消費者，特別值得注意的是，越來越多高收入家庭也選擇在沃爾瑪購物，這充分證明了其品牌吸引力的提升。 令人鼓舞的是，公司的營運收入增長速度超過銷售增長，這凸顯了其核心業務的強勁健康狀況和營運效率的持續改善。 電子商務業務的持續增長是另一個亮點，反映出客戶的高度忠誠度以及對便利購物體驗的強烈需求。 展望未來，公司擁有多個長期增長動力。多元化的替代收入來源，包括廣告業務、物流服務和金融服務，正在為公司開闢新的盈利渠道。國際業務組合的優化使公司能夠專注於高回報市場，提升整體投資回報率。此外，山姆會員商店的持續改善和會員制模式的強化，為公司帶來了穩定的經常性收入。建議可在126美元附近獲利，設置104美元作為止蝕位。 西方石油(OXY.US)獲得巴郡（Berkshire Hathaway）支持，展現出長期穩健基礎。這種戰略合作關係為公司帶來了重要的財務支持和市場信心。 值得關注的是，公司正果斷執行重要的資產剝離計劃。先前的收購活動促使管理層啟動了關鍵性的資產出售項目，其中西方化工（OxyChem）的交易預計將在年底前順利完成，這將為公司帶來可觀的資金並簡化業務結構。 展望未來，西方石油公司還有巨大的提升空間。通過進一步精簡戰略重心，公司有機會重新塑造其市場定位，確立其作為美國國內上游生產商的核心身份。在能源轉型和能源安全日益重要的背景下，公司憑藉其優質的國內資產基礎、強大的股東支持以及持續的戰略優化，正朝著更高效、更專注的業務模式邁進，為股東創造長期可持續的價值增長。建議可在美元47.15附近獲利，設置38.80美元作為止蝕位。

AI News Stimulates Expansion of China’s “Two New” Policies (Chinese Only)

港股首個交易日在科網股帶動下升逾700點，升穿100天線及50天線，短期料受惠人民幣轉強，HIBOR下降，習總新年發表樂觀新年預期，強調中國在大型人工智能模型及晶片研發方面取得突破性進展。惟內地經濟疲弱，短期靠人工智能消息的升勢未必扎實，今周需關注12月CPI及PPI數據。展望大市，預期避險情緒升溫，大市再度回落至25,000至26,000點區間內波動。 中國「兩新」補貼政策迎來全面升級,為消費市場帶來新一輪發展機遇。國家發展改革委員會及財政部攜手推出重磅利好消息,提前釋放今年首批625億元人民幣超長期特別國債,專項支持消費品以舊換新計劃。這項惠民措施特別為元旦和春節消費旺季做好充分準備,讓廣大消費者在佳節期間享受到實實在在的優惠。 全新公布的《關於2026年實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知》在去年成功經驗基礎上再創新高,覆蓋範圍進一步伸延至民生領域。令人振奮的是,補貼產品種類持續擴大,除了傳統6大家電,以及手機、平板、智能手表、手環等智能設備外,更首次將智能眼鏡和智能家居產品納入其中。這些尖端科技產品的加入,充分展現政策與時並進,讓消費者能夠以更優惠的價格體驗最新科技成果。 選購新能源車的消費者可獲得車價12%的補貼,最高可達2萬元人民幣的資助。即使選擇2升及以下排量的傳統燃油車,也能享受車價10%、最高1.5萬元的補貼優惠。 更換更新方案同樣誠意十足。個人消費者以舊車更換新能源汽車,可獲車價8%、最高1.5萬元的補貼;更換燃油車也有車價6%、最高1.3萬元的優惠。 家電補貼方案經過精心優化,更加注重質量與效益的平衡。購買符合1級效能或水效標準的6大家電,消費者可獲得售價15%的補貼。單件補貼上限調整至1,500元人民幣。 手機、平板、智能手表手環、智能眼鏡等4類熱門智能產品全面納入補貼範圍。單件售價6,000元人民幣以內的產品,均可享受售價15%的補貼優惠,每件最高補貼500元人民幣。 百度（9888.HK）旗下昆侖芯人工智能芯片業務的潛在上市計劃為公司發展注入新動力。作為中國人工智能領域的先驅,公司正積極調整業務結構,加速推動AI技術的商業化。昆侖芯的上市籌備工作順利推進,有望在投資者對人工智能領域持續熱情的背景下,充分釋放這項優質資產的市場價值,為百度的資產負債表帶來顯著增強。 通過分拆上市,昆侖芯不僅能夠獲得獨立發展所需的資金支持,更能建立更靈活的激勵機制,吸引頂尖人才加盟。這種資本運作模式既能為公司帶來可觀的財務收益,又能讓市場更清晰地看到公司在AI芯片領域的核心競爭力。 在企業級AI解決方案方面,公司的智能雲業務持續拓展行業應用範圍,為製造、金融、醫療等領域的數字化轉型提供強大技術支持。建議可上望HK$162，HK$134止蝕。 農夫山泉（9633.HK）持續推動產品創新和頻繁推出新產品的策略,與中國消費者日益關注健康和生活品質的趨勢高度吻合,持續推動銷售增長。憑藉在全國範圍內不斷擴大優質天然水源的策略,農夫山泉有望鞏固其瓶裝天然水市場的領導地位。 公司的即飲茶業務持續展現強勁增長,成為公司最重要的收入貢獻。公司的即飲茶產品線涵蓋多個細分品類,從經典茶飲到功能性茶飲,滿足不同消費市場和人群需求。 公司正處於從短期調整邁向新一輪增長週期的關鍵位。公司紮實的基礎、清晰的戰略方向和強大的執行能力,為投資者提供了充分的信心。在健康消費大潮流持續推進的背景下,公司有望繼續書寫中國飲品行業的成功故事,為股東創造可持續的長期價值。建議可上望HK$54.55，HK$44.90止蝕。

Hong Kong Stocks See Sluggish Christmas Trading; IPO Loopholes Need Fixing (Chinese Only)

美股隔晚回穩，配合A股上升，港股上周五回勇。國家發改委、市場監管總局和國家網信辦發布《互聯網平台價格行為規則》，要求平台經營者、平台內經營者不得利用平台規則、數據和算法等手段，相互串通，操縱市場價格。由於現在已進入聖誕及新年的長假期，港股將會很淡靜，料恆指將會在 25,000點至26,000點之間浮動。 自港交所推行IPO新機制以來，市場生態已然改變。被稱為「機制B」的安排，為部分市場操縱者打開了方便之門，導致不少新股上市後迅速「莊家化」，股價大起大落，顛覆了傳統的新股投資邏輯。在此背景下，港交所近期公布的另一項規則修訂——放寬持續公眾持股量規定，自然引發了市場的高度關注。 港交所為大型上市公司提供了一個「替代持續公眾持股量門檻」。這並非全面下調要求，而是一個有嚴格先決條件的替代方案。從明年一月起，一家上市公司若要採用此替代門檻，必須同時滿足兩個核心條件：首先，其公司市值必須持續保持在至少100億港元；其次，其公眾持股的百分比不得少於10%，且這部分公眾持股的市值不得低於10億港元。 根據新規則，一旦公司市值因股價下跌而跌破100億港元，它將立刻喪失使用替代門檻的資格，必須在規定期限內將公眾持股恢復至25%，否則將面臨停牌風險，這對操盤者構成了強大的制度約束。 由此可見，這項新規則的主要目的，並非為市場炒家設計，而是旨在為股權結構穩定的大型公司（如家族企業、國企或擁有長期戰略投資者的公司）提供更大的股權彈性，方便它們進行股份回購或引入戰略投資者，同時與紐約、倫敦等國際主要金融市場的規則看齊，以增強香港市場的整體競爭力。 儘管對任何可能導致股權集中的規則保持警惕是必要的，但此次持股量新規則引發系統性莊股問題的風險相對可控。市場的焦點，或許更應持續放在檢討並完善現行IPO機制所暴露出的漏洞之上。 寧德時代（3750.HK）從事電池及儲能電池的研發、生產及銷售。全球電動汽車（EV）供應鏈正迎來新的壓力，因為佔據電動車成本最高的關鍵零組件——電池，正逐漸成為北京在貿易談判中的下一個重要籌碼。中國在電池領域的主導地位不僅體現在電芯產量上，更延伸至供應鏈中游的關鍵環節，其在石墨、磷酸鐵鋰（LFP）以及三元（鎳鈷錳）正極材料等領域的市場佔有率均超過90%。而所有這些材料，都已被列入10月9日宣布的出口管制清單中。儘管北京已同意將出口限制暫緩一年，但持續存在的地緣政治風險，已突顯出全球供應鏈進行多元化佈局的迫切性。 在此背景下，海外電池工廠的建設進程預計將會放緩。相較於寧德時代及其他中國競爭對手，韓國的LG新能源（LG Energy Solution）、SK On和三星SDI（Samsung SDI）等廠商在採購關鍵原材料方面可能會面臨更大的困難。建議可上望HK$571，HK$470止蝕。 聯想集團（992 HK）正憑藉AI應用的加速普及，步入一個持續增長的勢頭。公司預期在第三季將維持雙位數的收入增長，其在個人電腦（PC）市場的份額也將繼續擴大。 公司的基礎設施方案業務（ISG）將繼續扮演關鍵的增長引擎角色，充分受益於市場對AI伺服器和液冷技術的強勁需求。同時，其智能設備業務（IDG）預計將憑藉不斷擴大的市場份額和足以應對記憶體短缺的彈性供應鏈，實現超越市場平均水平的增長。而方案服務業務（SSG）也將在混合式AI（Hybrid AI）應用興起的帶動下，持續實現雙位數的擴張，為相關產品與服務帶來強勁需求。 從更長遠的角度看，聯想快速增長的數據中心業務（即ISG）有望在未來幾年內成為一個重要的銷售驅動力，其盈利能力的改善更是提升公司長期利潤率的關鍵。建議可上望HK$10.50，HK$8.65止蝕。