Login
Volar Cheung

Volar Cheung

  • Joined: 2025 年 1 月 10 日
  • Articles: 1776

The situation in the Middle East remains highly uncertain, while U.S. unemployment claims remain at low levels (Chinese Only)

中東地緣政治緊張局勢未見緩和跡象，導致油價顯著上升，上週美股三大指數出現下跌。今周市場焦點將關注通脹數據及中東戰爭的局勢發展，經濟前景的風險仍為政策帶來不確定性。大市方面，料S&P500指數將於6,300-6,600點之間上落。 美國勞動力市場充滿樂觀情緒，顯示出即使面對環球局勢的考驗，就業市場依然穩如磐石。從數據看，美國最新持續申領失業救濟金人數降至一百八十一點九萬人，數字跌至近兩年來的低位，證明目前正在尋找新工作或處於失業狀態的人數正顯著減少，勞動力市場相當蓬勃。儘管上週初次申領人數有五千人的輕微變動，但整體依然徘徊在二十一萬人的歷史低位。這種「低裁員、高就業」的環境，反映出企業對人才的重視，即使面對Meta及Paramount等大型企業的局部重組，整體就業依然活力十足。 更令人振奮的是，反映市場長期趨勢的四週移動平均數亦在穩步下調，這消除了短期數據的滋擾，預示著就業市場的穩定性正在進一步增強。申領人數的持續下降是一個極其正面的領先指標，意味著失業率在未來有望進一步回落。雖然近期伊朗戰事引發的油價波動為環球經濟帶來變數，但目前強勁的就業數據無疑為美國經濟注入了強心針，顯示出勞動力市場具備足夠的深度與活力，去應對潛在的經濟挑戰並支持整體的增長動力。 Chewy（CHWY.US）第四季業績後展望，Chewy 憑活躍客戶數量與每活躍客戶淨銷售額（NSPAC）的均衡貢獻，加上非商品業務收入帶來的規模效益，有望在 2026 財政年度實現 8% 至 9% 的銷售增長，這不僅是兩年來最強勁的表現，亦完全符合公司長期設定的高個位數增長目標。回顧第四季，活躍客戶數量上升了 4%，增長速度更超越了每活躍客戶淨銷售額 2.2% 的升幅，充分顯示出收入增長十足且具備持續性，預計這股正面趨勢將連貫整個 2026 年，推動銷售表現按季穩步上升。 在盈利表現方面，受惠於產品組合優化、自動訂購服務（Autoship）滲透率提升，以及毛利較高的垂直業務（如贊助廣告）發揮規模效應，第四季調整後EBITDA比率顯著擴闊了 110 個基點。隨著業績指引預期 2026 年該利潤率可望再錄得高達 110 個基點的增幅，調整後 EBITDA 的增長速度預料將達到營業額增幅的三倍之多，展現出極為理想的盈利增長動力。建議可在30.50美元附近獲利，設置25.10美元作為止蝕位。 聯邦快遞（FDX.US）第三季業績的展望顯示，儘管面對充滿挑戰的貨運市場、通脹壓力以及不明朗因素增加，公司依然能夠穩步執行其既定計劃，展現出強勁的經營能力。管理層對第四季的業績預期顯得切實可行，只要中東衝突引發的燃料成本上升不致於嚴重衝擊消費開支及整體經濟，公司前景依然明亮。目前市場對第四季每股盈利（EPS） 5.85 美元的預期，高度符合公司預期的 5.40 至 6.20 美元目標，而 6.4% 的營業額增長預測亦非常貼近管理層預期範圍的中位數。 公司透過提升生產力的方案以及專注於高收益市場的策略，積極改善盈利。這種對成本控制與優化利潤的高度專注，顯示出公司具備靈活應變能力，在充滿變數的環境中依然能保持競爭優勢。建議可在395美元附近獲利，設置325美元作為止蝕位。

The Municipal Market Regulation Bureau Bans Unfair Competition; Policy Stimulus Effects Are Taking Hold (Chinese Only)

市場憂通脹升溫，聯儲局未來或不減息。在中東局勢穩定之前，港股表現反覆。市監局正研究禁止平台不當競爭，市場觀望互聯網平台利潤率下半年能否回升。個別亞洲地區原油供應短缺問題浮現，若通脹回升，區內央行及政府或需以緊縮政策應對，股市短期走勢仍然較波動。展望大市，預計恒生指數將在23,800至25,000點區間內波動。 國家統計局公布，內地今年1至2月份全國規模以上工業企業實現利潤總額1.02萬億元人民幣，按年增長15.2%，增速較上年全年大幅加快14.6個百分點，表現令市場振奮，充分印證積極宏觀政策的提振效應正加速釋放。 營業收入及毛利方面，1至2月份規模以上工業企業營業收入按年增長5.3%，較上年全年明顯加快4.2個百分點，收入增長動力顯著增強。從毛利角度，期內規模以上工業企業毛利按年錄得6.9%的增長，較上年全年持平的表現大幅改善。從三大類別表現來看，製造業利潤按年強勁增長18.9%，較上年全年加速13.9個百分點；礦業利潤增長9.9%，成功扭轉上年全年下跌26.2%的困局；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤亦錄得3.7%的穩健增長。 設備製造業尤為突出，成為支持工業利潤增長的重要基礎。1至2月份，規模以上設備製造業利潤按年強勁增長23.5%，較上年全年加速15.8個百分點，利潤佔全部規模以上工業企業的比重進一步提升至30.4%，按年上升2.0個百分點，利潤結構持續向好。當中，電子行業利潤表現尤為特出，按年大幅增長203.5%。 高技術製造業表現更為矚目，成為提升整體工業利潤增長的最强力引擎。1至2月份，規模以上高技術製造業利潤按年大幅上升58.7%，較上年全年加速45.4個百分點，對全部規模以上工業企業利潤增長的提升貢獻高達7.9個百分點。智能化產品製造業持續蓬勃發展，智能無人機製造、智能車輛設備製造及其他智能消費設備製造業利潤分別錄得59.3%、50.0%及31.3%的強勁增長；半導體行業的快速成長亦有效帶動產業鏈上下游企業利潤顯著提升。 藥明生物（2269.HK）全年業績為2026年奠定了穩健發展基礎。公司全年收入達人民幣217億元，符合市場預期，與此同時，管理層透過持續優化營運成本，令每股盈利高於預期達12%。 展望未來，管理層對2026年訂立了13%至17%的收入增長目標，此增長動力主要來自於持續擴大的研發及生產階段項目組合。與此同時，公司的總合約價值約達240億美元，創下歷史新高，形成龐大的訂單積壓，當中涵蓋服務合約及里程碑合約的健康組合，為未來收入提供了清晰且可持續的能見度。公司經調整毛利率按年擴大3.4個百分點。 建議可上望HK$36.55，HK$30.10止蝕。 紫金黃金（2259.HK）的盈利動力持續受惠於高企的金價及產量增長。儘管金價較高峰回落約17%，惟與去年同期相比，平均金價仍高出逾70%，整體金價環境依然對公司業績構成強勁支持。 在產量增長方面，公司訂立了2026年產量達59.2噸、2028年達70至75噸的明確指引，意味著直至2028年的複合年均增長率達14%至17%，增長軌道清晰可見，充分體現管理層對業務擴張的堅定承諾。持續推進的產能擴充及礦山技術升級項目，將進一步驅動增長並提升整體營運效率。 財務方面，公司持有36.2億美元現金，資產負債表穩健，為未來產能擴充及資源收購提供充足的彈藥，有利於把握收購合併機會，進一步鞏固市場地位。建議可上望HK$194，HK$160止蝕。

2026.03.31 Elite Exchange: Swing & Connect

Delta Asia Financial Group’s signature event, Elite Exchange, was successfully held recently at MyGolf Bistro at Lisboeta Macau. We extend our sincere thanks to our valued clients for their enthusiastic participation, enjoying an afternoon of golfing fun and creative cuisine.…

Trump’s “48-Hour Ultimatum” and Its Impact on Stablecoin Issuers (Chinese Only)

全球各地央行加息的擔憂，周五為美股「四期結算日」，美股繼續受壓，交易員將美國聯儲局10月加息概率上調至50%，徹底逆轉先前的減息預期。戰爭方面，國總統特朗普通過社媒向伊朗發出「48小時通牒」，要求其全面開放霍爾木茲海峽，否則將打擊其境內最大發電廠。目前沒有任何迹象表明這是一場有限的交戰，美股主要基準指數進入技術調整區，市場關注地緣政局及油價高企，料S&P500指數將於6,400-6,700點之間上落。 隨著全球穩定幣市場規模邁向50萬億美元，銀行，信用卡發行商，及財務公司所面臨的存款重新定價風險雖值得關注，但整體而言屬於可控範圍之內。USDC作為一種與美元1:1掛鉤、可隨時贖回的法定貨幣，若平台所提供的USDC獎勵回報最終走向大眾普及，存款重新定價壓力或將有所上升。然而，信用卡業務所面臨的關鍵監管變數，在於當局最終是否將相關獎勵回報定性為迴避《天才法案》（GENIUS Act）收益限制的行為，而非單純為穩定幣的自然採用，此一監管裁定將直接決定潛在風險的實際影響程度。 傳統華爾街大銀行，例如摩根大通、花旗，有較多不同資金來源渠道，不單倚賴存款，存款重新定價影響輕微，其它銀行，信用卡及財務公司則不一樣。不過在敏感度分析下，即使在壓力假設情況下，穩定幣所驅動的存款重新定價對美國運通（AXP.US）、Synchrony金融（SYF.US）及第一資本（COF.US）的財務影響均屬可控。相關分析以5%至15%的存款面臨風險比例及25至100個基點的額外利率匹配成本作為測試參數。在基本情況假設下（10%存款面臨風險、額外成本上升50個基點），三家企業的額外資金成本分別為：美國運通7,600萬美元、第一資本2.24億美元及Synchrony金融4,100萬美元，各自僅消耗除稅前撥備前淨收入（PPNR）不足1%，對整體盈利能力的影響極為有限。 就個別機構而言，第一資本因坐擁4,760億美元的龐大存款基礎，在絕對資金層面的風險最為顯著。惟即便在最為嚴峻的壓力情況下（15%存款面臨風險、額外成本上升100個基點），相關衝擊對其PPNR的影響程度亦不足3%，顯示公司整體財務依然穩健，足以應對穩定幣普及所帶來的潛在存款成本上升壓力。美國運通及Synchrony金融所受影響則更為輕微，盈利緩衝空間充裕，財務穩定性不容置疑。 美斯百貨（M.US）近期執行能力顯著提升，推動同店銷售額於未來數年超越市場預期100至200個基點。市場目前普遍預期同店銷售增幅不足1%，然而隨著公司持續引入更具市場吸引力的品牌組合、強化商品陳列策略、提升門店環境質素、增強員工服務投入度，以及加強本地化市場推廣活動，美斯百貨的品牌競爭力正穩步回升，為超越市場預期創造了有利條件。 旗下高端百貨品牌Bloomingdale’s的業務增長強勁，第四季同店銷售額按年大幅增長10%，增長動力持續加快。隨著公司相繼引入Christian Louboutin及Erdem等更多頂級設計師品牌，Bloomingdale’s正積極把握Saks Global競爭力減弱所帶來的市場佔有率擴張機會，在高端零售市場的地位進一步鞏固，為公司整體業績貢獻增加重要動力。建議可在20.15美元附近獲利，設置16.55美元作為止蝕位。 美光科技（MU.US）第三季銷售額及每股盈利指引分別較市場預期高出42%及70%，大幅高出市場預期，充分反映人工智能所帶來的結構性需求驅動力。隨著人工智能伺服器的記憶體使用密度持續提升，而市場新增產能擴張相對有限，供求失衡的情況預計將於短期內進一步加劇，為記憶體產品的定價能力及公司盈利能力提供強大支持。 毛利率方面，第三季毛利率有望達致81%，較市場預期高出860個基點，更較上一週期高峰水平高出近2,000個基點，充分突出在人工智能長期需求趨勢的支持下，記憶體市場的結構性改變正深刻地改變行業的盈利模式，公司盈利質素已提升至嶄新水平。上述表現，證明公司在高頻寬記憶體（HBM）及企業級記憶體產品領域的技術領先優勢正逐步轉化為可觀的財務回報。建議可在486美元附近獲利，設置400美元作為止蝕位。

With the Boao Forum in Session, China’s Power Grid Operates in a Favorable Environment (Chinese Only)

市場不再預期聯儲局今年減息，港股周末前反覆向淡，午後沽壓加劇，上周五收報25277點，跌223點或0.88%。大市全日成交3425.18億元，北水淨流出210.05億元。央行貨幣政策、中東亂局及油價等，均困擾市場情緒。博鰲亞洲論壇於3月24日至27日召開，其關於區域合作、產業升級與跨境資本流動的討論，預計會受到市場高度關注。目前避險情緒升洞下，投資者轉向避險式的投資。恆指今周的波幅料在23,800點至25,000點。 中國太陽能及風能發電使用率近年持續下跌，反映發電裝機量的增速已明顯超越現有電網的承載能力。太陽能使用率由兩年前的98%下降至2025年的94.8%，風能使用率則由97.3%回落至94.3%。上述問題過去主要集中於電網基礎設施相對薄弱的西部地區，惟近年已逐步蔓延至全國絕大多數省份，主要原因在於太陽能發電高峰時段與實際終端用電需求之間的時間錯配日趨嚴重，形成結構性的問題，對電網穩定運行構成一定挑戰。 就裝機量的擴張步伐而言，截至2025年底，太陽能與風能合計佔全國總裝機量的47%，較2020年的23%大幅提升，充分體現中國推動能源結構轉型的政策決心及執行能力。然而，裝機規模的快速擴張亦同步對電網造成結構性壓力，現有儲能設施及輸電基礎設施的配套建設有待進一步加強。 政策配套方面，有關當局積極推出差價合約（Contract for Difference）機制，透過為新項目設定固定執行電價，為可再生能源開發商提供一定程度的收益下限保障，有效降低現貨市場所承受的電價波動風險。此項機制的推出，直接回應了可再生能源供應持續增加所引發的電力價格下行壓力，有助維持新項目的投資回報吸引力，從而鼓勵社會資本持續投入可再生能源開發，支持行業長期穩健發展。 展望中長期，隨著電網升級改造工程加快推進、跨區域輸電通道持續擴張，以及大規模儲能設施逐步建成投產，可再生能源的整體使用率將得到顯著改善。中國當前面臨的核心問題，在於如何在大規模整合可再生能源裝機的同時，有效管理電網間歇性波動所帶來的系統穩定性挑戰。然而，鑒於中國在基礎設施建設領域素來具備強大的規劃及執行能力，加之政策層面對電網現代化建設的明確支持與持續投入，相關挑戰具備系統性解決的有利條件。 太古地產（2378.HK）業務前景穩健，公司有望依靠中國內地投資物業的持續落成，推動經常性基礎利潤錄得增長，從而支持2026年股息實現中單位數百分比的穩定增長，為股東帶來可持續的回報提升。就租賃組合規模而言，公司於中國內地的應佔樓面面積預計於2026年底達至1,350萬平方呎，較上年同期增長27%。內地購物商場零售銷售額於2025年錄得7%的按年增長。 香港辦公室物業方面，公司所面臨的空置風險整體可控。以應佔租金收入計算，今年須進行租約續簽的租賃面積僅佔7.6%，續租壓力相對有限，有助維持租金收入的穩定性。公司香港辦公室物業的整體出租率由三個月前的92%小幅回落至91%，跌幅輕微，整體租賃組合的營運穩定性依然良好，反映公司現有核心物業的租戶基礎仍屬穩固 。建議可上望HK$128，HK$105止蝕。 蔚來汽車（1044.HK）第四季首次錄得季度經營利潤，實現EBIT 8.07億元人民幣，高於早前發出的盈利預告，標誌著公司在控制成本及提升營運效率方面取得了重要的突破。上述成果建基於創紀錄的銷售量及大幅削減開支的雙重貢獻，充分展示管理層強勁執行能力。 銷售展望方面，公司就第一季所給予的銷售指引，設定40%至50%銷量增長目標，受惠於旗下高端車款ES8 SUV的健康訂單，3月份銷售有望實現強勁反彈，為全年業績奠定穩健的開始。 全年盈利展望方面，公司2026年全年虧損預計將進一步收窄，整體財務狀況持續改善。展望第二季，市場目光將高度專注於ES9及旗下子品牌樂道L80兩款新車的正式推出，市場反應及訂單表現，將成為評估公司全年銷售目標能否達成的重要觀察指標。建議可上望HK$30.95，HK$25.45止蝕。

Keep an eye on this week’s dot plot changes; demand for prime office space remains stable (Chinese Only)

美國第四季經濟增長向下修訂，進一步顯現「滯脹」迹象。隨著原油價格自伊朗戰爭爆發以來飈升，市場更關注今周的議息會議。市場預計，聯儲局將維持利率不變，但更新後的點陣圖可能顯示年內僅有一次減息，較市場此前預期大幅收斂。大市方面，我們料S&P500指數將於6,500-6,700點之間上落。 斷言寫字樓需求已步入長期衰退的論調，現階段而言未免言之尚早。從市場實際情況來看，企業租賃活動依然穩健，跨國企業持續在紐約、倫敦、香港及三藩市等主要金融樞紐擴張辦公室，並明顯傾向集中進駐交通配套完善、樓齡較新的優質甲級寫字樓。 辦公室上班政策方面，僱主普遍收緊在辦公室辦公的相關規定，即是混合辦公模式仍為市場主流，整體辦公室使用率的上升趨勢依然明顯。員工傾向選擇交通時間較短且交通便利的辦公地點，進一步推動企業優先考慮毗鄰主要交通樞紐的優質物業，對頂尖辦公樓宇的結構性需求因而得到增強。 至於人工智能對寫字樓需求的影響，相關技術的整體作用目前呈現正面而非收縮的趨勢。儘管自動化技術對部分後勤工作有所取替，惟工程、數據分析及管理領導等創新工作崗位的人力需求持續擴張，所帶動的寫字樓空間需求已足以抵銷早期生產效率提升所釋放的多餘空間。在香港、三藩市、紐約及倫敦等城市，以人工智能發展為由選擇擴大寫字樓面積的比例，明顯高於以此為由的縮減，充分反映人工智能對寫字樓需求的影響屬正面。此外，Anthropic等人工智能原生企業在美國市場的持續擴張，亦進一步抵銷了部分行業因技術應用而產生的空間削減效應，為整體寫字樓租務市場提供了額外的需求支持。 綜合而言，在企業擴張需求持續、返辦公室政策趨勢及人工智能帶動就業增長三大因素的共同支持下，全球優質寫字樓物業的租務需求具備穩健的實質支持，核心市場頂尖資產的長期吸引力依然不容低估。 甲骨文（ORCL.US）第三季業績及管理層評論均顯示，公司在支出管理方面保持嚴格紀律，展現出穩健的財務管理能力。儘管已簽約但尚未履行完畢的合約價值按季大幅增加290億美元至5,530億美元，惟管理層維持2026財年資本開支500億美元的原定計劃不變。 資金來源方面，公司積極探索以客戶預付款或客戶自帶圖形處理器（GPU）等創新模式，為新簽合約提供所需資金支持。 盈利能力方面，儘管雲端基礎設施即服務（IaaS）銷售額按年大幅躍升81%，而該業務的利潤率相對其他軟件產品較低，公司經調整後營業利潤率較上年同期僅收窄100個基點，遠勝於市場預期。建議可在180美元附近獲利，設置148美元作為止蝕位。 達樂（DG.US）核心業務近期呈現強勁增長。從業務基本面來看，門店執行能力持續改善及品牌在消費者心目中的高性價比形象，正有效推動核心客群及新客戶的消費參與度持續提升，帶動門店人流量穩步增長，反映公司的零售定位與目標客戶群組的消費需求高度吻合。公司大力拓展售價等於或低於1美元的商品種類，以及優化一般商品的陳列組合，均獲得消費者的積極回響。 營運效率方面，公司積極推行商品組合精簡策略，透過減少所售商品的種類數目，有效降低採購及庫存管理成本，並簡化整體營運流程，有助提升門店管理效率及供應鏈運作的靈活性，為長期盈利能力的改善奠定基礎。 毛利率方面，公司針對商品損耗問題所推行的一系列紓解措施正逐步收效，預計將為2026財年的毛利率擴張提供一定支持。建議可在154美元附近獲利，設置126美元作為止蝕位。

The sharp rise in oil prices is detrimental to the mainland economy; China is encouraging investment in power grid infrastructure (Chinese Only)

中東戰事令亞太區股市受壓，布蘭特期油再度衝破每桶100美元。若戰爭持續將開闢新戰線，油價一直高企嘅話，會對實體經濟極為不利。內地兩會結束，缺乏大規模刺激措施。投資者面對反覆市況，取態較為審慎。 展望大市，我們預計恒生指數將在24,000 至 25,200 水平區間波動。中國太陽能及風能發電使用率近年持續下跌，反映發電裝機量的增速已明顯超越現有電網的承載能力。太陽能使用率由兩年前的98%下降至2025年的94.8%，風能使用率則由97.3%回落至94.3%。上述問題過去主要集中於電網基礎設施相對薄弱的西部地區，惟近年已逐步蔓延至全國絕大多數省份，主要原因在於太陽能發電高峰時段與實際終端用電需求之間的時間錯配日趨嚴重，形成結構性的問題，對電網穩定運行構成一定挑戰。 就裝機量的擴張步伐而言，截至2025年底，太陽能與風能合計佔全國總裝機量的47%，較2020年的23%大幅提升，充分體現中國推動能源結構轉型的政策決心及執行能力。然而，裝機規模的快速擴張亦同步對電網造成結構性壓力，現有儲能設施及輸電基礎設施的配套建設有待進一步加強。 政策配套方面，有關當局積極推出差價合約（Contract for Difference）機制，透過為新項目設定固定執行電價，為可再生能源開發商提供一定程度的收益下限保障，有效降低現貨市場所承受的電價波動風險。此項機制的推出，直接回應了可再生能源供應持續增加所引發的電力價格下行壓力，有助維持新項目的投資回報吸引力，從而鼓勵社會資本持續投入可再生能源開發，支持行業長期穩健發展。 展望中長期，隨著電網升級改造工程加快推進、跨區域輸電通道持續擴張，以及大規模儲能設施逐步建成投產，可再生能源的整體使用率將得到顯著改善。中國當前面臨的核心問題，在於如何在大規模整合可再生能源裝機的同時，有效管理電網間歇性波動所帶來的系統穩定性挑戰。然而，鑒於中國在基礎設施建設領域素來具備強大的規劃及執行能力，加之政策層面對電網現代化建設的明確支持與持續投入，相關挑戰具備系統性解決的有利條件。 太古地產（1972.HK）業務前景穩健，公司有望依靠中國內地投資物業的持續落成，推動經常性基礎利潤錄得增長，從而支持2026年股息實現中單位數百分比的穩定增長，為股東帶來可持續的回報提升。就租賃組合規模而言，公司於中國內地的應佔樓面面積預計於2026年底達至1,350萬平方呎，較上年同期增長27%。內地購物商場零售銷售額於2025年錄得7%的按年增長。 香港辦公室物業方面，公司所面臨的空置風險整體可控。以應佔租金收入計算，今年須進行租約續簽的租賃面積僅佔7.6%，續租壓力相對有限，有助維持租金收入的穩定性。公司香港辦公室物業的整體出租率由三個月前的92%小幅回落至91%，跌幅輕微，整體租賃組合的營運穩定性依然良好，反映公司現有核心物業的租戶基礎仍屬穩固 。建議可上望HK$27.70，HK$22.80止蝕。 蔚來汽車（9866.HK）第四季首次錄得季度經營利潤，實現EBIT 8.07億元人民幣，高於早前發出的盈利預告，標誌著公司在控制成本及提升營運效率方面取得了重要的突破。上述成果建基於創紀錄的銷售量及大幅削減開支的雙重貢獻，充分展示管理層強勁執行能力。 銷售展望方面，公司就第一季所給予的銷售指引，設定40%至50%銷量增長目標，受惠於旗下高端車款ES8 SUV的健康訂單，3月份銷售有望實現強勁反彈，為全年業績奠定穩健的開始。 全年盈利展望方面，公司2026年全年虧損預計將進一步收窄，整體財務狀況持續改善。展望第二季，市場目光將高度專注於ES9及旗下子品牌樂道L80兩款新車的正式推出，市場反應及訂單表現，將成為評估公司全年銷售目標能否達成的重要觀察指標。建議可上望HK$50.60，HK$41.65止蝕。