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Volar Cheung

Volar Cheung

  • Joined: 2025 年 1 月 10 日
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Major Tech Earnings Week; US Health Insurers Face Tough Operating Conditions (Chinese Only)

美股三大指數上周五走勢分化，道指收跌，標普、納指雙雙新高，英特爾(Intel)唱好今季收入前景，刺激科技股上揚。美伊戰事仍反覆，特朗普也取消了美方特使的巴基斯坦行程，並稱伊朗領導層內部存在嚴重內訌和混亂。與此同時，美軍繼續封鎖伊朗能源出口，周六在阿拉伯海攔截了一艘與伊朗有關的船隻。美股強勢行情高度集中於科技和半導體板塊，而醫療健康等防禦類板塊則承壓明顯。今周重磅科技股公佈業績，包括谷歌、亞馬遜、微軟和META。大市方面，料S&P500指數將於6,900-7,300點之間上落。 美國醫療保險業正面臨逾十年來最為嚴峻的營運環境，醫療成本高速攀升對各大保險商的利潤率構成重大威脅。 並非所有保險商面對的盈利波動風險均等，以盈利標準差作為衡量，波動性最高的Centene（CNC.US）及莫利納（MOH.US）與波動性最低的Elevance( ELV.US）及信諾集團（CI.US）之間存在顯著差距。 Centene業務多元化程度偏低，加上定價自主權有限，使其更易受盈利大幅波動衝擊，風險相對突出。聯合健康集團（UNH.US）雖錄得中等波動水平（21%），主要源於2025年營業利潤大幅下跌33%，惟結合2026年第一季穩健的業績表現，此跌幅預計屬一次性事件。剔除2025年的因素後，其盈利標準差僅為8%，接近信諾集團的長期平均水平，長遠盈利穩定性仍值得肯定。 自2024年以來，各大醫療保險商的醫療成本大幅攀升，導致行業關鍵盈利指標醫療賠付率（MLR）突破2020年以來86%的平均水平。此趨勢於2025年進一步惡化，主要受醫療服務使用率上升及價格通脹雙重不利因素影響。Centene、CVS健康（CVS.US）旗下Aetna及莫利納的醫療賠付率均超過94%，對其商業模式的可持續性構成嚴峻考驗，若不採取重大改革措施恢復盈利能力，前景堪憂。展望2026年，市場普遍預期整體醫療賠付率將錄得溫和改善，惟Humana（HUM.US）及Elevance的情況例外。 相比之下，信諾集團的表現較為突出，醫療賠付率僅小幅上升至88%，升幅明顯較同業溫和。此主要得益於其在商業保險業務的龐大收入，相關業務享有較政府規管計劃更為有利的定價環境。 波音（BA.US）隨著商用飛機交付量持續攀升，其2026年盈利前景樂觀。作為公司最重要的利潤及現金流貢獻來源，737系列飛機的交付量預計將按年增長20%，今年夏季月產量將提升至47架，有力推動商用飛機業務轉虧為盈，加上訂單持續改善，收入增長動力強勁。 787夢幻客機的產能提升雖面臨部分供應鏈挑戰，包括機艙內裝置及發電機供應方面的樽頸，但整體進展仍屬正面，2026年月產量仍有望達到10架的目標，為整體盈利提供額外支持。供應商健康狀況及產品質量持續改善，配合庫存緩衝機制的完善，有效降低生產中斷的風險，為產能提升奠定更穩固的基礎。 國防業務方面，受惠於新合約的持續增加及固定價格合約問題的逐步修復，業績表現呈現明顯的改善趨勢，盈利能力正穩步回升。建議可在266美元附近獲利，設置219美元作為止蝕位。 英特爾（INTC.US）第一季業績超出預期，並上調全年指引，主要受惠於伺服器中央處理器（CPU）的強勁需求、供應改善及定價提升，Xeon處理器的強勁趨勢為下半年業績奠定更為穩固的基礎。 供應限制方面，正逐步緩解，惟仍未能完全滿足市場需求。伺服器及客戶端CPU的定價能力預計將延續至第二季，為收入增長提供持續支持。 利潤率方面，受惠於定價改善及業務組合優化，整體表現持續向好。18A製作技術按季錄得進展。 晶片代工業務方面，先進封裝技術正逐步成為近期收入增長的重要催化劑，有望在外部14A及18A晶片訂單落地之前，率先為晶片代工收入提供額外動力，為業務轉型注入正面力量。建議可在93.00美元附近獲利，設置76.50美元作為止蝕位。

Middle East Tensions Continue to Weigh on Sentiment; Meituan’s Dingdong Acquisition Enhances Competitiveness (Chinese Only)

中東局勢繼續牽動市場情緒，港股又進入牛皮偏軟局面。中國據報告知部分知名科技公司，未經許可不得新增來自美國資本的投資，正尋求上市的AI大模型企業月之暗面已收到相關指引，階躍星辰也收到同類通知，擔憂新一輪監管出台。此外，第一季度經濟超預期增長，可能降低了今年採取超出預算安排的財政刺激的力度。估計本週恆指的波幅將會在 25,200 至 26,000 關浮動。 美團（3690.HK）以7.17億美元收購叮咚買菜中國業務，為其雜貨戰略，以加強即時送貨的壟斷能力。雜貨業務對阿里巴巴（9988.HK）、京東（9618.HK）及美團等消費平台而言具有高度戰略價值，各大平台正積極透過即時電商加大市場佔有率。雜貨消費有助鎖定家庭消費習慣，以較低的顧客購置成本提升用戶使用率，為平台帶來持續且穩定的流量基礎。 要與線下零售商競爭，平台必須從以市場推廣為主導的打法，轉型至以可靠貨源採購及新鮮冷凍鏈物流管理為核心。美團透過收購叮咚買菜，可快速獲取相關營運能力，獲取阿里巴巴旗下盒馬的新鮮零售專業知識，以及京東在快速物流調配方面的能力，提升整體競爭實力。 收購叮咚買菜中國業務對美團虧損中的新業務板塊具有盈利貢獻，財務影響正面。 收購完成後，美團將擁有更大規模、覆蓋更密的社區前置倉網絡，整合小象超市及叮咚買菜現有站點，服務周邊住宅區的即時送貨需求。更緊密的覆蓋有助縮短配送距離及時間，助美團達成30至60分鐘快速送貨目標，確保新鮮產品以最佳狀態送到消費者手中。 與此同時，美團旗下實體折扣超市「快驢」主打價格敏感消費者，著重提升消費額。小象超市、叮咚買菜及快驢三大業務互相補位，分別覆蓋即時零售及折扣雜貨的不同消費環境，形成差異化的競爭組合，全面加強美團對阿里巴巴及京東的競爭力。 中國鋁業（2600.HK）強勁的利潤率預計將延續至第二季，業績前景令人振奮。中國鋁價今年平均上升18.8%，突破每噸24,000元人民幣，在伊朗相關供應中斷的持續影響下，鋁價將維持高位，為公司盈利提供支持。 氧化鋁價格方面，受持續供應過剩拖累，加上中東航運受阻導致貨物改道流入中國，氧化鋁價格較高位回落26%。然而，此趨勢對中國鋁業而言屬利好，有效降低原材料成本，進一步提升生產利潤。中國鋁業每噸利潤於四月下旬進一步攀升至逾8,600元人民幣，創下歷史新高。 公司第一季淨利潤按年大幅上升56%至55億元人民幣，符合指引，並已達到全年市場預期的26%，開局表現理想，全年盈利目標達成極具信心。資產負債表持續改善，淨負債比率由2025年底的30%進一步降至21%。建議可上望HK$13.55，HK$11.15止蝕。 華潤電力（836.HK）隨著可再生能源業務動力持續增強，盈利將迎來強勁反彈，中長期增長前景樂觀。 作為中國主要電力生產商之一，華潤電力在廣東、江蘇及浙江等經濟相對富裕的沿海省份擁有優質核心資產，受惠於產能使用率持續提升及單位成本穩步下降，競爭優勢顯著。值得關注的是，華潤電力在主要同業中錄得最高營運利潤率，即使在市場環境較為困難的時期，亦能提供充裕的盈利，充分體現公司卓越的營運效率及成本控製能力。 可再生能源業務方面，隨著風電及太陽能發電產能持續擴張，發電量增長預計將保持強勁，為公司打造更具可持續性的長遠收入來源，逐步重整公司業務結構，推動盈利質量持續提升。建議可上望HK$22.45，HK$18.45止蝕。

With U.S.-Iran negotiations still in limbo, U.S. corporate earnings reports are coming in thick and fast (Chinese Only)

伊朗宣布在以色列與黎巴嫩停火協議期間，霍爾木茲海峽將全面向商船開放，消息刺激美股周五三大指數收市升超過1%，以科技股為主的納指連漲第13個交易日，為2013年以來最長連漲紀錄。市場焦點正重回基本因素，今周將近五分之一的標普500成分股將公佈業績，現時盈利預期樂觀且穩定，美伊兩週停火協議即將到期，新一輪談判料維持懸而未決情況，料S&P500指數將於6,900至7,200點之間上落。 美國4月第二週新申領失業救濟人數跌幅超出預期，延續勞動力市場強勁的正面趨勢。上週數據曾出現較大幅度上升，惟分析普遍認為主要受宗教假期因素干擾，屬短暫性技術波動，並不反映勞動力市場的真實走勢。整體而言，企業裁員活動維持極低水平，最新發布的褐皮書亦印證申領失業救濟人數較去年同期下跌，勞動力市場基本面持續穩固。 截至4月11日當週，新申領失業救濟人數按週減少1.1萬人至20.7萬人，低於市場預期的21.3萬人，表現超於預期。值得關注的是，新申領人數已連續九週低於去年同期水平，充分體現勞動力市場的持續改善趨勢。 截至4月4日當週，續領失業救濟人數按週增加3.1萬人至181.8萬人，惟仍明顯低於去年同期可比的187.6萬人，整體水平依然受控。 聯邦政府前僱員的新申領申請人數亦呈改善趨勢，截至4月4日當週降至512人，較此前的580人進一步回落；同組別的續領人數於截至3月28日當週減少778人至10,311人，跌幅顯著。 上述數據與聯儲局最新褐皮書的調查結果相互印證，進一步確認勞動力市場穩健的整體判斷。與去年同期相比，收到的裁員通知明顯減少；裁員活動持續低迷，最近四週新申領及續領失業救濟人數均較去年同期下跌，地區勞動力市場表現令人鼓舞。 高盛（GS.US）第二季初業務持續強勁，進一步鞏固資本市場的動力，為全年業績前景奠定堅固基礎。第一季環球銀行業務收入創下歷史新高，受惠於整體市場環境支持，加上資產負債表的積極部署，充分發揮潛力，令人振奮。 股票交易業務表現最為突出，在主要經紀業務帶動及亞洲市場貢獻支持下錄得歷史新高，有效抵銷了信貸及利率等固定收益、貨幣及商品（FICC）業務的相對疲弱，展現出業務組合多元化的優勢。投資銀行費用收入表現穩健，收購合併業務帶領增長，整體合約積壓雖較四年高位略有回落，但仍維持於高位水平。宏觀不確定性是影響業務節奏的關鍵變數，而私募股權保薦活動一旦加速，將成為推動業績超預期向上，值得密切關注。建議可在1,047美元附近獲利，設置862美元作為止蝕位。 強生（JNJ.US）一貫採取訂立穩健可達目標、小幅超越後再略為上調指引的業績管理策略，此模式預計將於2026年再度重演，充分體現管理層審慎務實而又持續兌現承諾的經營風格。值得特別關注的是，兩款近期上市的新藥或有機會打破此慣常節奏，帶來更大的業績驚喜。’牛皮癬’新藥Icotyde及膀胱癌新藥Inlexo若能提前加速銷量，或將促使管理層作出更為顯著的銷售指引上調，為全年業績帶來額外的增長動力。 Tremfya在治理炎症性腸病的強勁上市表現，成為另一個潛在收入超預期來源，有望進一步加強公司的增長基礎。 醫療科技業務方面，管理層持續積極部署，致力縮窄與競爭對手在脈衝場消融（PFA）技術領域的差距。Varipulse Pro脈衝場消融系統及雙能量Thermocool導管消融預計將於今年內在美國市場推出，此舉將顯著加強公司在心臟電生理治療領域的競爭地位，為醫療科技業務注入新的增長動力。建議可在265美元附近獲利，設置218美元作為止蝕位。

China’s GDP Grows 5% in First Quarter; In the Short Term, Focus on Individual Stocks Rather Than the Market as a Whole (Chinese Only)

美伊下次會晤可能在本周末舉行，投資者轉趨觀望，港股反覆考驗兩萬六關口。中國今年首季國內生產總值（GDP）按年增長5%，表現令人振奮，不但超越市場預期的4.8%，更達到全年增長目標範圍上限，充分展示中國經濟的強勁。儘管首季零售及固定資產投資增長分別錄得2.4%及1.7%，內需復蘇步伐仍有待加快，但出口帶動製造業表現理想，為整體經濟增長提供支持。中國國家市場監督管理總局公告，對7家電商平台涉「幽靈外賣」系列案作出行政處罰決定，處以罰沒款共計35.97億元。展望大市，我們預計恒生指數將在25,700至27,000點區間內波動，資金維持炒股唔炒市，後續需聚焦四月底政治局會議和企業業績高景氣方向。 單計3月份，零售總額按年增長1.7%，增速較首兩個月略為放慢，主要受「以舊換新」補貼規模調整及提前消費影響。家電及汽車消費增速有所回落，但通訊設備零售表現突出，按年增速大幅加快至27.3%，成為消費市場的焦點。另外，消費結構正向服務型業務持續升級，有長遠發展潛力。 首3個月固定資產投資按年增長1.7%，基建投資按年增長8.9%，持續發揮穩定作用；民間投資跌幅亦收窄至2.2%，顯示趨勢改善。房地產開發投資雖仍錄得逾一成跌幅，但多項指標顯示市場正逐步回穩。 3月規模以上工業增值按年增長5.7%，高於市場預期的5.3%，製造業生產動力強勁，令人振奮。 首季GDP增速表現理想，加上再通脹趨勢浮現，當前大規模刺激的迫切性相對較低，顯示經濟基本因素保持穩健。預計最早於下半年或有0.1厘的減息部署。 寧德時代（3750.HK）第一季業績強勁，電池銷售表現超出市場預期，觸發市場普遍上調全年盈利預測，進一步確立公司作為全球電池龍頭地位。 第一季電池銷量突破200千兆瓦時，較第四季高峰僅小幅回落約10%，產能利用率維持於85%至90%的健康水平，充分反映公司生產效率持續企於高位。儲能業務受惠於中國市場訂單強勁，錄得顯著增長；電動車電池需求亦超於市場早前的悲觀預期，主要得益於寧德時代在商用卡車及高端電動車市場的部署，相關市場受補貼取消影響有限。 結合寧德時代的規模優勢及持續提升的生產效率，公司預計利潤率將穩健維持於偏高雙位數水平，盈利能力展現出強大的結構性支持。整體而言，寧德時代業務穩固，增長動力充足 。建議可上望HK$782，HK$644止蝕。 中海油（883.HK）第一季盈利預計將隨油價上升及產量強勁增長而顯著上升，業績前景令人鼓舞。受惠於北京積極推動能源安全戰略，全年產量目標定於7.8億至8億桶油當量。 油價方面，第一季WTI平均價格達每桶72.67美元，較去年同期上升1.8%，為公司盈利提供了有利的價格環境，進一步鞏固收入增長基礎。 與此同時，中國積極推動綠色能源轉型，天然氣作為過渡能源的戰略地位日益重要，將持續支持中海油天然氣業務增長，為公司帶來額外的增長動力。隨著產量穩步擴張、油價環境向好，加上天然氣業務提供穩定支持，中海油全年盈利前景展現出強勁且可持續的增長動力。建議可上望HK$30.50，HK$25.10止蝕。

U.S.-Iran Talks Resume; U.S. Job Market Remains Encouraging (Chinese Only)

對伊朗設下的停火死線到臨前夕，特朗普宣布同意再度予以推遲兩周，另據報道，伊朗和以色列都接受了爲期兩周的停火提議，美伊首輪會談將于周五在巴基斯坦伊斯蘭堡舉行。投資者顯然仍希望敵對行動不會迅速升級，但短期仍會令股市反覆，戰事主導投資情緒。大市方面，料S&P500指數將於6,500至6,800點之間上落。 美國最新就業數據令人振奮，為整體經濟氣候注入了正能量。儘管 3 月份的服務業採購經理指數（PMI）終值出現自 2023 年以來的首次輕微萎縮，報 49.8，但同期的非農就業表現卻遠高於預期，新增職位達 17.8 萬，是市場預期的 2.7 倍，創下自 2024 年底以來的最佳表現。失業率亦微跌至 4.3%，顯示出就業市場依然穩健，並具備強大的自我修復能力。 在就業結構方面，多個關鍵行業均錄得顯著增長，其中醫療保健行業表現最為突出，增加了 7.6 萬個職位，建築業以及運輸和倉儲行業亦分別貢獻了 2.6 萬及 2.1 萬個職位，反映出實體經濟活動依然活躍。雖然薪酬升幅按年放緩至 3.5%，錄得 2021 年以來最低升幅，但這反而有助於紓緩通脹壓力，讓聯儲局在權衡利率政策時擁有更大的彈性。市場普遍認為，這份令人鼓舞的數據為市場提供了「軟著陸」的希望，雖然聯儲局可能會因應中東局勢及油價波動而維持利率不變至 6 月底，但就業市場的強勁反彈無疑為投資者帶來了信心保障，顯示美國經濟在面對外部挑戰時仍能保持穩步前行的姿態。 META（META.US）最新發展策略，展示了社交媒體巨頭如何透過創新訂閱模式與人工智能技術，開拓更具活力的商業藍圖。Meta 正積極測試 Instagram 的高級別訂閱服務，旨在發掘高參與度用戶的市場潛力，將流量轉化為更穩定的盈利增長。參考 Alphabet 成功整合多元訂閱服務的經驗，Meta 預計將運用 Instagram 與 WhatsApp 的強大網絡，推廣公司基於最新推理模型研發的智能代理產品，並結合近期收購 Manus AI 與…

Central Bank Continues to Buy Gold; Services PMI Remains in Expansionary Territory (Chinese Only)

美國總統特朗普揚言未來幾周將繼續對伊朗發動打擊，引發市場焦慮，投資者在復活節長假期前減倉。人民銀行公布，3月底，中國外滙儲備33421億美元，較2月末下降857億美元，降幅為2.5%。人行則連續17個月增持黃金，3月末黃金儲備為7438萬盎司，按月增加16萬盎司。短期大市仍難以預測，主要受戰事消息面主導，純以技術走勢看，恒生指數將在25,000至25,900點區間內波動。 儘管中國3 月份的瑞霆狗(Ratingdog)服務業採購經理人指數錄得 52.1，較上月有所回落並略低於市場預期的53.6，但這個數據已經寫下了連續 39 個月處於擴張區間的壯舉，充分證明了中國服務業具備深厚基礎。在複雜多變的全球經濟環境下，服務業能夠長時間維持擴張，不僅反映了市場的穩固，更展示出內地消費市場作為經濟的關鍵角色。 從增長動力來看，內地需求展現了令人鼓舞的支持力量。新業務量之所以能夠維持增長，最核心的驅動力來自於內地市場的持續活躍。這意味著在國家各項促消費政策的引導下，內地居民的消費信心正在轉化為實際的市場動力，服務供應商亦能靈活應對市場變化，透過多元化的推廣與優質服務來鞏固內需。雖然新出口業務受外圍環境波動影響而暫時回落至收縮範圍，但這反而為企業提供了一個優化資源分配、深耕本土市場的機會，讓服務業在「內循環」的驅動下，建立起更具抗風險能力的營運模式。 在就業與成本控制方面，雖然數據顯示就業水平連續兩個月向下，且投入成本因燃料、原材料及勞動力價格上調而輕微上升，但企業展現出卓越適應。服務供應商並未將成本壓力直接轉嫁給消費者，反而普遍採取了積極的價格策略，透過降低銷售價格來回饋市場，這不僅反映了企業對提升市場佔有率的遠大目標，也體現了其在艱難環境中與消費者共渡時艱的社會責任感。 展望未來，服務業採購經理人指數預計將在短期內繼續維持在擴張範圍，這無疑給予投資者與從業者信心。面對外需的波動，中國服務業正在經歷一場從「量」到「質」的自然轉化，透過內部增長與模式創新來抵禦外部不確定性。 中銀香港（2388.HK）展現出令人鼓舞的增長趨勢，有望在 2025 年盈利上升 4.9% 的基礎上，進一步實現高單位數的利潤增長。這份樂觀展望主要得益於息差表現高出預期，加上美國聯邦基金利率與港元拆息預計將在較長時間內維持在較高位，令銀行利潤率向下空間有限，為核心收入提供強大保障。隨著本地經濟基礎轉趨穩固以及樓市逐步復蘇，中銀香港的貸款增長預計將加速至 4% 至 5% 的水平。儘管中東局勢等外圍不確定性依然存在，但銀行的證券、基金及保險業務手續費收入仍有望錄得溫和增長，充分展現了財富管理業務的抗跌力與多元化優勢。雖然商用物業市場的壓力可能令撥備支出維持在較高水平，但憑穩健的經營策略與息差優勢，中銀香港整體盈利前景依然被市場看高一線 。建議可上望HK$48.80，HK$40.15止蝕。 中金（3908.HK）在 2025 年錄得高達 72% 的盈利增長，表現完全符合其初步預告的 50% 至 85% 高增長範圍，顯示出強勁的盈利體現能力。踏入 2026 年，隨著香港新股市場（IPO）迎來爆發期以及跨境資金流動日益頻繁，中金憑在機構客戶的深厚根基與海外擴張戰略，有望進一步推高業績表現。從各業務板塊的表現來看，中金展現了全方位向好。其投資銀行業務在 2025 年的稅前利潤按年飆升超過四倍，財富管理業務實現雙倍增長，股票業務亦錄得 80% 的顯著升幅，充分體現了其核心業務競爭力的全面提升。特別值得留意的是，中金的海外收入增長達 48%，遠超內地業務 13% 的增速，海外貢獻已佔集團總收入的三分之一，這不僅優化了收入結構，更增強了抗風險能力。根據彭博數據，中金在 2026 年首季（1 月…