Day September 21, 2026

由於中國對預售模式的重大調整，發展商中「勝者與敗者」之間的差距將進一步擴大。行業長遠會變得更健康，但房地產發展商在過渡期的處境，將主要取決於資金成本、資金量及盈利能否承受政策帶來的影響。 以綠城中國（3900.HK）及金茂（817.HK）的盈利及槓桿壓力較大，意味在轉型期間面臨更嚴峻的現金流與融資壓力。相比之下，中國海外發展（688.HK）在資本較充裕下，更能在競爭對手收縮時擴大市場佔有率。同時，若以盈利敏感度與融資成本角度評估，較低的借貸成本及更大的、結構更分散的利潤來源，亦對華潤置地（1109.HK）較為有利。 中國監管機構於8月28日公布房地產行業改革。該措施要求：買家款項（包括首期與按揭）在項目完成前須以「保管賬戶」方式扣起，而非以往般直接撥給發展商。由此，發展商可動用預售現金流將被延後，行業內不同公司的資金成本與償還能力差異將被放大。 在政策落實後，部分發展商要透過大幅縮減推盤以應對資金壓力，特別是那些資產負債表、現金流能力較弱的公司。不過，實際影響相信更為「循序漸進」。原因包括：對已開始進行或已具備條件的項目可能存在既有安排，以及部分城市對政策的採納節奏較慢。儘管如此，上述情景仍能凸顯：一旦改革全面落實，發展商在中期層面的財務風險將被顯著放大，並更容易形成公司之間的長期差距。 展望大市，我們預計恒生指數將在24,000至25,500點區間內波動。 申洲國際（2313.HK）作為Nike、adidas及Uniquo等主要品牌的製衣生產商，憑具備多元化的製造能力，以及遍布亞洲的高效率工廠，有望吸引更多海外訂單。 公司預期可取得更多較長期的合約，範圍涵蓋現有客戶及新客戶。公司擴產策略關鍵在於，將產能從中國進一步延伸至成本較低的市場，例如越南及柬埔寨，以提升整體成本競爭力，並在全球品牌供應鏈分散的背景下提高承接能力。 公司的質量生產能力與成本優勢有助於抵銷毛利率可能面臨的壓力。壓力主要源於投入成本偏高的情況，且由於伊朗戰事所帶來的成本上升，推高原材料、物流及相關成本，從而對行業利潤率造成不利影響；然而，公司較強的製造效率及成本控制能力，預期可緩衝對盈利的影響。建議可上望HK$39.60，HK$32.60止蝕。 中銀香港（2388.HK）在聯儲局於議息後作出25個基點加息的情況下，決定維持最優惠利率及儲蓄存款利率不變，有助支持銀行的淨息差與利息收入表現，特別是對淨利息收入的影響。 因按揭貸款多數採用以港元最優惠利率作為定價基準，且若計劃與以香港銀行同業拆息掛鈎，仍受「最優惠利率上限」約束，故全港約1.96萬億港元的系統性按揭貸款利率不會因上述加息而進一步上調。同時，其餘部分以最優惠利率為連繫基準的貸款，亦將在利率上限機制下維持相對受控。 隨著聯儲局釋放較為鷹派訊號，市場預期Hibor及美元利率或會上調，繼而抬升以非按揭類浮動利率定價的貸款收益率。在此情境下，若加息週期延續至2027年，大型銀行如中銀香港的息差將會擴闊；原因在於資產定價與資金成本調整的時間差，帶來較大程度的淨息差擴張。 規模較小的銀行則面對負面影響，因為他們對同業拆借較為依賴。建議可上望HK$59.00，HK$48.50止蝕。